虽然沪深市场从去年下半年以来就始终在3000点上下10%的狭窄空间内波动，但市场心理却随着对经济预期的变化而非常剧烈地起伏。从2009年中预期经济要全面繁荣，到如今随着政策紧缩压力不断加大，投资者开始担心经济过热，政策压缩会进入滞胀。

　　在经历了从2007年到2009年的经济大幅度周期变化之后，现在大家看经济周期对市场的影响已在按季度转换了。当然，对周期转换保持谨慎关注，是非常必要的，因为这决定了我们资产配置的重要方向，但预期的频繁转换，无论是顺着市场预期或者反向市场预期来操作都会非常疲惫。所以笔者以为，最重要的还是坚持中期的逻辑和判断，并且强调必要的证据。而在目前，认为经济周期已经或即将逆转的依据并不充分。

　　其实，自去年7月起，政策微调的影响就已开始压制住了市场估值的顶部。但随着2010年初紧缩的进一步加剧，周期是否已经或即将转变，成了中期配置角度最关注的问题。市场普遍的担心，是政策持续收紧会带来经济转向，若由高增长低通胀进入高增长高通胀后，由于政策收紧就很快会演变为低增长高通胀（类似于滞胀），再之后就是低增长低通胀了，那样的话，风险类资产就没机会了。

　　以笔者之见，当前经济和政策相持的格局仍在，市场仍会维持上有压力下有支持的震荡格局。估计要到下半年，经济周期方向才会更明确。

　　笔者抱有较乐观信心的理由是，首先，从历史来看经济周期不会如此迅速转换。在中国较短的周期波动中，上行周期一般在两年左右，而从市场情绪来看，也没有反映出过热情景下的乐观情绪，事实上大家总在担心可能会有的二次探底。其次，经济向上的持续性也仍不确定，特别是外需格局，产能过剩问题仍然严峻，而私人投资仍较温和。而在复苏期已开始的政策调控，一方面有利于通胀预期的管理，另一方面也会保持针对性和灵活性。最大不确定性的变量在于通胀，如果通胀大幅上升成为政策调控的硬约束，那的确会带来病还没有好就又得退烧的问题。

　　对于通胀风险，无疑当前需要警惕，但还不必非常担心。发达国家较大的负产出缺口仍会有效压制通胀，货币因素是通胀的必要条件，但需求是点燃通胀的充分条件，所以需要紧密跟踪外部需求变化。当前季节因素加大了食品价格上涨带来的通胀压力，但从粮食和猪肉大的供需格局来看，要明显好于2004年和2008年。更何况，宏观政策的微调会制约通胀，特别是能提前有效控制通胀预期。

　　如果要将当前的情形与2003至2004年的周期作个比较，笔者以为，内部政策相似，而外部影响迥然相异。故而笔者判断，未来的周期应该不会是2006至2007年的强势向上周期，而可能更类似与2003至2004年的弱势向上周期。当前与2003至2004年周期类似的地方是：经济持续增长动力仍没有产生，政策调控对经济波动的影响很大。在这种环境下，难以推升很大的泡沫。

　　但历史上从来也没有完全相同的周期，当前无论是经济结构和市场结构与2004年相比还是有很多不同之处。2004年的经济波动主要是由投资波动所带来的，出口增速较高但贸易顺差绝对值只有当前的十分之一左右，对经济影响很小，而当前出口变化对经济的影响很大。再从外部环境看，2004年美国经济是比较强势的，GDP增长持续在3%以上，年中开始加息。那年油价涨了30%多，年度最高涨幅达到77%。所以，2004年外部需求所推升的通胀压力还是很大的，而目前来看，外部通胀压力并不大。

　　此外，2003至2004年，全球经济政策都处于在从放松到紧缩的转变中，但新兴市场仍是全球资金流入的方向。以H股市场为代表，2003年大幅上涨，2004年初冲高后随着政策紧缩而下跌，下半年回升，全年基本持平，2005年继续上行。而当时A股市场仍然相对封闭，QFII才刚开始推出。同时在交易制度上受到全流通问题的负面冲击，A股市场格局和全球格局不同步。而在本轮周期中，A股市场与全球市场同步性已非常高了。从市场结构看，2004年沪深整体市场盈利贡献，主要来自于钢铁石化等中游制造业，投资波动对整体盈利结构影响很大，但当前市场盈利贡献主要来自于银行为代表的金融行业。从政策调控看，2004年已是经济过热阶段，政策调控非常坚决，同时由于投资占比高，调控对经济影响非常大，事实上经济在升息前已开始回落。但当前的宏观政策是基于外部需求变化来进行投资控制，同时积极拓展内需和结构调整，对经济产生支持作用。

　　凡此种种，综合比较下来的结果是，2010年经济是否过热仍需观察，外部需求和通胀变化对国内影响很大，而政策调控早，也会比较灵活。A股市场与全球市场紧密关联并受到外部资金的影响。2010年的A股市场或许应更类似于全球在增长期所通常表现出的震荡格局。

　　（作者系太平洋资产管理公司首席策略师）