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周东海
分析当前的货币政策，不管是发行央行票据及其发行利率的适当提高，还是两次调整存款准备金率，一般都认为是在回收流动性，是货币政策正常化的举措，也是货币政策从过度宽松退出的标志性动作。但这只回答了问题的一小部分。对投资者来说，最重要的问题在于：当前回收流动性、货币政策正常化，最终是针对什么目标？延长新一轮经济增长的上升期、管理通胀预期、抑制经济过热、对冲外部热钱流入等等，都有一定道理，但都有点似是而非。
而探究政策意图，需要完整的分析框架。笔者认为，在一个完整的货币政策框架体系之中，透视当前货币政策的最终目标，有重要的投资含义。
一个完整的货币政策体系，大致包括最终目标、中间目标和政策工具三个部分。最终目标包括价格稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡、金融市场稳定等。中间目标包括货币供给量（M1、M2、M3等）和市场利率。典型的货币政策工具包括公开市场操作、贴现率和法定存款准备金率。中国的情况较为特殊，货币政策工具箱里还有存贷款基准利率、发行定向央行票据和道义劝告等。
从货币政策的最终目标来看，支持经济增长和充分就业与提高法定存款准备金率，方向相反。所以，从法定存款准备金率的提高，可以反推经济增长和充分就业不再令决策层担心，但以此认为货币政策预防经济过热，则言过其实。中国经济刚刚恢复潜在增长轨道，而且主要靠政府投资拉动，此时谈论经济过热，完全是找错了对象。
国际收支方面，以提高存款准备金率来对冲外部流动性的必要性，并没有在最近两个月的数据中有任何体现。由此可见，最近中国货币政策工具的运用，最终目标可能在于价格水平和金融市场的稳定。
中国经济在去年底回归增长轨道，货币政策维持价格水平的稳定，其实就是防止通货膨胀。但从CPI同比看，最近两个月1.9%和1.5%的增长率，并不是什么严重的事情。更为重要的是，过去两个月的CPI环比增长，主要是由食品价格带动的，很大原因是恶劣天气造成，这种短期因素应该不足以使货币当局担心价格膨胀会以此速度继续下去。这样看来，货币当局可能考虑的是更大口径的价格水平，其中包括资产价格，实际上就是指房价和股价。如此一来，稳定价格水平就与金融市场稳定联系在一起了：预防资产价格过度膨胀，或者说预防资产市场形成大的泡沫。
明确了这个政策意图，货币政策的思路就比较清楚了。让我们重新回到货币政策框架体系之中来思考。为了实现这个最终目标，必须通过中间目标：货币供给量和市场利率，即降低去年过度扩张的货币供给和提高市场资金成本。为了达到中间目标，直接调整存贷款基准利率，风险很大。在2010年的经济增长还没有成为现实之时，贸然提高存贷款基准利率，对实体经济和市场主体的预期的冲击，可能难以估计。由此，数量型的货币政策工具密集配套出台。
首先，继续大规模发行央行票据，并适当提高央行票据的发行利率，引导市场预期，试探市场反应；之后，1月12日迅速出台存款准备金率政策，回收流动性。最后，在2月12日收市之后，再次宣布提高法定存款准备金率。
央行发行票据能减少基础货币，但票据到期时将增加货币投放，票据发行的成本较高，另外，在节假日期间，实体经济对现金需求大增，因此假日之前不宜使用央行票据收缩基础货币。比较起来，调整法定存款准备金率，就可以减少此类不确定因素了。在笔者看来，央行通过提高法定存款准备金率来试图影响货币供给量，而达到货币政策的最终目标，关键就在于均衡投放。法定存款准备金率只是辅助均衡投放目标实现的工具，而均衡投放是能影响货币政策最终目标的机制。
我们知道，在年初，实体经济并不需要更大规模的贷款，信贷投放的不均衡，主要是银行抢规模和早放贷早受益的盈利动机驱动。如果今年不严厉实施均衡放贷的要求，第一季度及其每个月的信贷投放就会是更大的天量，1月份前两周信贷投放就是明证。一旦天量信贷在年初投放出去，只会有小部分进入实体经济循环，而绝大部分会转存为银行存款，变成货币供给量；同时，由于存款利率较低，这些货币必然会进入股市和楼市逐利，吹大资产泡沫。决策层当前的货币政策意图，就是防止此种情形暴发。
明确了当前一系列货币政策的真实意图仅在于稳定宽口径的价格水平，就没有必要担心政策当局在直接抑制总需求带来实体经济的下滑。春节之前A股近10%的跌幅，有很大部分来自对政策力度过大的担心，明白政策意图之后，这种担心就可缓解。
另外，防止资产市场泡沫化会稳定经济增长的步伐，间接地抑制了总需求短期高涨的势头，也避免了紧缩性的政策被倒逼出台导致实体经济大起大落，这就达到了延长新一轮经济增长上升期的效果，进而也防止了通货膨胀的迅速上升势头，通胀预期自然得到较好的管理。
当然，均衡投放能够影响货币供给量的波动，在年初表现得比较明显。当均衡投放目标得到很好的贯彻，到年中之时，均衡投放目标就不重要了，法定存款准备金率的调整也就没有必要了。那时，影响最终目标实现的中间目标，可能是市场利率水平。
总起来讲，在均衡投放的政策要求下，资本市场短期难现过剩流动性。当市场各方最终明白，政策真实意图仅是稳定宽口径的价格水平而非直接压抑总需求之时，前期股市的过度下跌就会得到修正。
（作者单位：北京大学中国经济研究中心，华创证券研究所）