太平洋资产管理公司投资总监 比尔·格罗斯

  投资管理是一个拥有特权的职业，社会不仅仅付以他们真实贡献数倍的薪水，而且只要你曾经辉煌过，且至少给人印象，仍然具备大部分才能，那理论上你一直得意下去。但一位65岁的老投资经理也一样会恐惧。20年前我曾经在华尔街遇见过邓普顿爵士。当时我还是只菜鸟，而他也正处于职业生涯的低谷。他唯一能告诉我们的，在我看来，就是引用一下那72条规则，并预言一下股票市场在2030年会达到10万点之类的。现在，我也接近他当时那个年龄了，我对此有了更多了解，也少了些年轻时的浮夸。如果那次是他给我的唯一一堂课，我想那是非常好的一课。

  在过去15个月的时间里，金融市场发生了许多变化。债务清偿、注入流动性，以及那些取代市场自发调节功能的政府手段，导致了表面上的稳定，并正在传递给市场一个信息，就是对企业有毒资产的处理以及去杠杠化的工作正在进行之中。很多机构能够幸存下来归功于稳定的两万亿美元的刺激。全球的企业都在期待能够将有毒资产处理掉，并且恢复一个正常的经济循环中，届时丛林法则和强势进取又将重新站上前台。

  但是，问题出现了。当企业的客户——消费者却仍然处于高度杠杆化的状态，他们仍然面临全球范围的高失业率的时候，当消费者依然对经济复苏信心不足的时候。那些认为“投资后，人自然会来”的想法，看来更加像一个梦幻王国，而不是今日的经济状况。

  经济定律宣称需求是由供给创造的，但在现在这个信用导向的世界，已经难以实现。如今信用卡泛滥，但25%的房屋业主却在资产缩水，新增的工作和收入却很渺茫，很难相信，供给的不断增加能创造持续的经济增长。

  让我们重新回到“新常态”的说法中，必须了解关键词是“新”。那些基于过去几十年经验而通行的历史模型和经济预测，现在可能不仅没有用，甚至成为反向指标。当杠杠化和宽松监管转而进入去杠杆化和严格监管的阶段时，那些曾经盛行的历史经验就会让人付出代价。

  两份研究应该引起关注：一份是对公元八世纪金融危机的研究，标题为《时代已不同》；另一份是《债务与去杠杠化：全球信贷泡沫及其经济后果》。讲述的主要内容是金融危机中的国债问题，其中说道：银行危机真正的遗留问题是更大规模的国债数量，在危机之后的三年内，本国的未偿债务平均数量将几乎翻倍。银行危机的后果就是让失业率数字平均上升了7个百分点，这一数字在未来五年还将持续攀升。而一旦一个国家的国债数量超过了GDP的90%，它的经济增长率将因此减缓1%。

  他们的结论与PIMCO在过去12个月里一直建议的“新常态”有很大的可比性。PIMCO将之归纳为“经过时间检验的历史可信度”。这些例子进一步确证了，伴随银行危机而来的，是私营机构的去杠杠化以及政府债务的扩大化，而这些将会减缓长期的经济增长速度，并降低投资回报率和金融融资。

  2010年最为脆弱的国家是那些被PIMCO列为“火圈”范围的国家，这些国家在接下来几年内的国债数量将可能超过GDP总量的90%，而它们的GDP增长将可能因此减缓1%甚至更多。而那些被认为是政策相对保守，且应该具有债务清偿能力的，它们有望取得更高的增长。

  而另一份研究则是针对目前整体经济领域中的杠杠化形势的，包括房屋、企业和政府债券。它还从历史中发掘出了32个有关金融危机后去杠杠化的例子。结论包括：真正意义上的去杠杠化在危机后的两年开始，并持续6-7年的时间。半数案例中，去杠杠化将带来长时期的缩减开支，并对GDP的增长产生明显的减缓影响。此外，去杠杠化的过程还将导致债务拖欠和通胀加速，这些都是投资者非常厌恶的。

  这是很重要的。因为一个国家应对金融危机的能力取决于其债务负担的规模，也决定未来的财政能力。在这个新常态中，如果中国、印度、巴西以及其他发展中国家在这场危机中所取得的进展大大好于7国集团是很令人意外的吗？

  那么，投资者该怎么做？如果，过去三四十年建立起的经济学分析模型可以被替代，我们的研究必须基于非常久远的有关金融危机后去杠杆化例子了。一个人如何选择、并对投资作出一个合理的时间规划，以此期待打败市场，甚至找到那传说中的“阿尔法”？

  我建议，细致而谨慎地择时，但是必要时才应该选择进攻。