⊙程 实

  进入2010年之后，经济复苏序幕的全面开启和大宗商品价格的震荡上升，让全球通胀风险进一步显现，绝大多数国家都或明或暗地将久违的物价稳定重新纳入到货币政策的视野之内。而澳大利亚则在本周二第四次上调了基准利率，就连谨言慎行的美联储也于2月18日出人意料地上调了贴现利率，在市场看来，这些货币政策异动，无非都是对通胀威胁“可置信”的一种官方确认。

  如此背景之下，越来越多的市场人士开始将通胀风险置于亟待应对和解决问题的前列。但最新的美国数据表明，这种对“通胀风险”的重新认识，可能正在悄然滑向过高估计通胀压力。就在2月19日美国公布1月CPI数据前，市场一度预期美国CPI同比增幅将为2.8%，而公布的实际值是2.6%，不仅低于市场预期，还低于前一个月的2.7%。毫无疑问，2010年作为连续三个“危机年”之后的第一个“复苏年”，物价水平上行必将成为经济复苏大潮的伴生水花。但在笔者看来，2010年的通胀压力还不至于变成一种现实的、可置信的大威胁，无论是国际市场参与者还是全球政策调控者，如果对不可置信的威胁做出过激反应，都将付出相应的“超调”成本。

  通胀威胁为何不可置信？这需要从通胀产生的根源渐次分析。

  首先，通胀是一种“经济现象”，经济冷暖决定着通胀压力的基调。从全球视角看，2010年的复苏仅仅是从衰退谷底走出的第一步，产出缺口依旧广泛存在并制约着物价。IMF就预计，2010年发达市场的产出缺口依旧高达3.74%。美国去年末通胀的突然显形是实体经济“超预期反弹”的意外结果，而今年2月以来公布的最新数据，显示为超预期反弹埋单的“二次回落”已经开始：2月ISM指数为56.5点，低于预期的57.9点；1月美国现房销售环比萎缩7.2%，大幅低于预期的增长0.9%； 2月密执安大学消费者信心指数为73.6点，低于预期的73.9点；1月美国新房销售环比萎缩11.2%，大幅低于预期的增长3.5%。

  其次，通胀是一种“货币现象”，货币供应量的变化深刻影响着物价水平的走势。从全球视角看，今年的货币政策宽松基调不会改变，这给物价水平的上涨趋势奠定了基调。值得强调的是，维持宽松政策并不会带来流动性泛滥的结果，主要原因在于货币政策退出以“去超化”为核心内容，即去除危机时代的尾巴，结束TAF等超常规货币政策的使用，“去超化”将在宽松货币基调不变的基础上大幅减少政府惯性的流动性注入，从而断绝通胀从温和转化为恶性的通道。还是美国的例子：货币供应量今年伊始就呈现出扩张放缓的趋势，1月美国M1和M2环比增长率分别为-11.4%和-8.3%，结束了此前连续数月正增长的态势。

  再次，通胀是一种“心理现象”。 而2010年全球市场心理渐次回复平常的转变，将降低通胀威胁的可置信度。伴随着走出危机的狂喜慢慢平息，市场逐渐从“超预期反弹”的亢奋中清醒过来，越来越多的人认识到经济增长回到危机前水平、失业率大幅降至适宜范围都不可能一蹴而就，复苏本身就是一个旷日持久的长期过程，通胀预期将渐次回归至温和水平。美国的预期降温不是已开始了吗：2月的一年期通胀预期从1月的2.8%降至2.7%，五年期通胀预期从1月的2.9%降至2.7%。

  最后，通胀是一种“商品现象”，各类商品价格，特别是大宗商品价格的变化对全球通胀的影响力日渐上升。虽然2010年大宗商品价格伴随复苏趋势上升是市场的共识，但截至3月初，多类大宗商品价格已然上升至此前市场预期的2010年峰值，剩余上升空间并不很大。此外，除了可预期的美国消费恢复，美元汇率的中期强势出人意料的多了另一个支撑点，即愈演愈烈的欧洲主权债务危机。受到双重支撑的美元汇率似乎不太可能突然大幅贬值，这将抑制大宗商品的价格上涨。根据高盛的研究，美国2009年末CPI的突然上行与医疗、汽油、烟草和汽车的价格上涨密切相关，而其中有三个因素难以在2010年形成持续的通胀压力。

  既然有多个依据使得通胀威胁不可置信，那全球货币政策抛开宽松基调似乎也就失去了理由，这实际上也正是笔者将美国贴现利率调升与基准利率调升视作截然不同两码事的原因。在笔者看来，美国基准利率调升是货币政策基调转变的标志，而这个标志出现在今年上半年的可能性很低，甚至全年都不会出现。至于贴现利率调升，仅仅是货币政策“去超化”的标志，其目标是实现宽松政策的正常化，与宽松货币基调并不矛盾。

  既然通胀威胁不可置信，IMF首席经济学家近日建议全球央行将通胀目标从2%升至4%，就只能说是莫名其妙的无稽之谈了。

  （金融学博士，工行金融研究所分析师）