2010年春节前最后一个交易日，旭飞投资终于赶在6个月大限前两次召开董事会并披露了重组草案。昨日，该重组草案被摆上公司股东大会。幸运的是，在无一名股东到场出席的情况下，重组草案经网络投票以74.5%的赞成率终于拿到了股东大会的“通行证”。这意味着，在审批程序上，重组的实施仅剩获监管部门批准这最后一步。

  不过，据记者了解的情况，曾经坎坷的旭飞投资重组路，并未因此踏上坦途。

  首先，在公司此番重组草案抛出当日，公司两董事就“罕见”地质疑重组资产的业绩及评估高增值，随后对重组投出了弃权票。公司董事会内部对此番重组的矛盾由此可见一斑。回溯此前半年，公司重组曾几度中止、再谈判、后又艰难推进，其间虽经多方斡旋，但永吉、旭飞双方的矛盾表面弥合，暗流却仍在汹涌。

  其次，昨天的投票，出现了高达逾25%的反对票，这股“力量”在重组过程中会如何“作用”？

  还有，查阅半年来公司公告，旭飞投资信息披露滞后、重组方永吉印务的财务“涉假”等诸问题随重组推进日渐浮出水面。而记者选择以公司所称重组最大障碍——海发大厦置出难题为切入口，赶赴厦门实地调查，希冀一窥其重组乱局的真相。

  ⊙记者 郭成林 彭飞

  ○编辑 李小兵

  海发置出陷入僵局

  旭飞投资诸多公告均强调，重组受阻的主因是永吉、旭飞双方一直对拟置出资产海发大厦能否顺利剥离存在疑问。

  据了解，海发大厦位于厦门市湖里区寨上长乐路1号，毗邻厦门高崎国际机场和厦门大桥。早在2007年，该项目就曝出了“涉嫌改变土地建设用途、非法转让”的消息，当年8月，厦门国土资源与房产管理局还向旭飞投资发放了通知书，责令其立即停止违法行为。

  资料显示，海发大厦一期和二期土地分别为划拨土地和办公自用土地，旭飞投资在2006年初启动了海发大厦一期的改造及二期的开发工作，两项目均以小户型为主，在销售方式上，旭飞投资采用了当时厦门比较普遍的使用权利转让的方式，但没有产权证。截至2009年9月30日，公司共收取合同款及订金3593万元。

  此外，公司以海发二期在建工程向厦门兴业银行抵押借款1000万元，目前，尚未取得兴业银行同意转移的同意函。

  由此，海发大厦因上述违法违规运作存在产权不清、无法剥离的可能。正基于此，在2009年8月重组预案披露后，旭飞投资便向厦门国土局提交了《关于申请办理海发大厦权属变更的报告》，厦门国土局在2009年12月8日作出答复，同意海发大厦项目补办土地出让手续，但公司必须补交土地出让金。但截至目前，旭飞尚未取得该宗土地的土地使用权证，此外，由于“涉嫌改变土地建设用途、非法转让”，公司仍存在遭受行政处罚的风险。

  可见，目前的症结是，旭飞投资若要推进重组，首先必须解除已外售的所有海发房屋购买合约，然后办理整体产权变更，最后实施资产剥离。

  据记者了解，旭飞目前正与海发大厦一期工程和二期工程的业主商谈解除相关购买合同，退还已出售的房屋，但方案未能获得多数业主的同意。

  业主苏小姐告诉记者，海发大厦的房子面积大都在40平方米左右，他们从2006年底就开始购买海发二期，当时的售价为每平方米3000元—4000元。当时一并缴纳的还有1万-4万元不等的中介费，且不开发票，只有部分人拿到了这笔中介费的收据。

  此后，旭飞投资先是通知购房者，原先70年使用权变更为50年，后来又通知，购房者可以退款，原先合同作废，赔偿金是已交购房款的双倍银行活期利息。如果不接受退款，购房者缴清购房款后，所购买到的只是房子的20年租期。

  业主小陈则透露，尽管旭飞投资当时有工作人员与购房者进行沟通处理，但并没有提出实质性的赔偿方案，购买者希望得到的还是房子，双方的谈判陷入僵局。

  记者了解到，2009年业主张先生曾向法院起诉，请求法院判令双方签署的《合同书》无效，旭飞投资将房款10万余元退还给他，同时还要负担中介费2万元。法院一审后判决，旭飞投资应退还张先生房款及利息，但他所要求的中介费问题，法院不予以支持。

  业主表示，如今厦门的房价已涨到1万余元，如果仅按当时的合同退还购房款显然是不合理的，一来资金被占用了好几年，二来他们认为过错在于销售方，如果仅由业主来承担房屋差价是他们所不愿意的，三是按法院判决来看，当初的中介费也是打了水漂。因此，即使要退房，销售方也该对业主进行补偿。

  目前，旭飞投资已出售总计726套海发大厦房屋，其中已与旭飞投资解除购房合同并办理了退款手续的有345套，尚未办理退房手续的共计381套。

  这381套房产何时顺利退款决定了海发何时能够达到整体置出的状态，亦成为本次重组的关键。据重组草案披露，旭飞投资原资产的置出最晚需在资产交割截止日完成，而该日即证监会审核重组通过后6个月。届时若还未完成，即使证监会批文效力尤在，但按目前协议，重组亦告终止。

  值得一提的是，目前，记者从厦门数家房屋中介了解到，仍有不少海发大厦的“房主”因无法与旭飞投资就解约退款达成共识，尚在寻求“名下房产”的销售和租赁。

  信息披露严重滞后

  “海发问题”本已使重组陷入僵局，但旭飞投资严重的信息披露滞后更将重组笼上重重迷雾。

  2009年8月20日，旭飞投资披露重组预案，公司拟以全部资产与负债与贵州永吉印务100%股权进行置换，差额部分由公司发行股份购买。重组完成后，这家厦门A股第一家上市公司将由从事房地产开发业务转型为以烟标及高端印刷品为主。

  预案披露后，公司股票连续两日拉出涨停，此后重组事宜也在正常推进。然而，从2009年12月底开始，公司的重组就显露出了“受阻”的迹象，公司股票两度停牌，公司在信息披露方面的严重滞后也开始浮出水面。

  旭飞投资在2010年1月27日披露了此次重大资产重组的有关细节，重组方永吉房开2009年12月25日以电子邮件形式发函给公司大股东椰林湾和董秘，表示由于与评估机构在评估方法、评估值和提交报告时间上存在分歧，希望协商终止本次重大资产重组。由于一直未收到永吉房开关于终止重组的正式函件，因此公司也未召开董事会决定是否终止重组。

  按披露信息所示，公司董秘在2009年12月28日才收到该邮件，29日下午15时19分向深交所提交了重组进展情况公告，30日，公司股票开始停牌。在深交所12月31日约谈了双方负责人后，2010年1月8日，公司收到永吉印务的《工作联系函》，表示已更换评估机构继续推进本次资产重组工作，公司股票11日复牌。

  记者注意到，尽管公司1月11日对永吉印务更换评估机构进行了披露，但对其他内容却只字未提。

  在复牌仅仅8天之后，旭飞投资又一次停牌，停牌原因则是发生了重大可能影响股价事项。

  公司1月27日披露称，2010年1月14日，公司、大股东及重组方召开了三方高层会议，大股东及重组方向公司提出了三项要求。其中重组方永吉房开要求，一是公司必须最迟在本次重组截至日前出具2009年度的审计报告，二是对重组协议有关条款进行修改；大股东椰林湾则表示，资产剥离存在不确定性和障碍。

  由于上述问题的存在，对重组工作构成较大障碍，因此三方原则达成了终止重组意向，并于2010年1月18日向深交所报告。而在此期间，公司股票仍在正常交易。

  1月19日上午，深交所再次约见了重组各方及中介机构。后经进一步协商，重组各方表示愿共同努力，加快解决上述问题，继续推动重组工作，公司还拟定了三方《备忘录》，但永吉房开认为《备忘录》内容未全面反映本次重组遇到的障碍，未予签字。

  所有这些内容在公司此前的公告中并未披露。

  据记者了解，在此之前，旭飞投资在信息披露方面已有“前科”。据德邦证券财务顾问报告书中披露，2009年12月14日，证监会以《行政处罚决定书（2009[50]号）》对旭飞投资控股股东椰林湾公司及董事杜丽贤进行了行政处罚，原因正是信披滞后。

  烟标厚利被疑“注水”

  重组无法正常推进，或不仅因旭飞投资自身的痼疾。据公告，在公司第二次重组董事会上，两名董事“意外”投下弃权票，其中一位系公司董秘，且当日辞职。 浏览两人弃权的若干理由，其核心主要是对永吉印务盈利的真实性、可持续性与其引发的评估高增值提出质疑。

  首先看盈利的真实性。回查草案可知，永吉印务所处烟标印刷业属于充分竞争行业，市场化程度高、产业集中度低。永吉印务于2009年实现营收4亿元，实现净利润1.38亿。过往三年公司营收年均增速达12%，净利年均增速达20%，业绩超越行业，着实骄人。

  选取行业龙头劲嘉股份作比较。劲嘉股份2009年实现营收及净利润为21.56亿和3.26亿，市场占有率远超永吉，但盈利能力则相形见绌。

  据草案数据折算，永吉印务近两年的毛利率均维持在43%至46%之间，而劲嘉股份仅27%至35%。同时，永吉净利润率高达32%至33%，而劲嘉仅16%左右。

  回查劲嘉相关资料，公司近几年毛利率稳定在27%左右，但到2009年三季度已逐步增至35%。毛利率的提高主要得益于公司对同业的外延式并购（2008年并购天外绿包和安徽安泰，2009年增持天外24%股权），同时又向产业链上游进军（收购中丰田，确立在镭射膜领域的领先地位）。

  以此回看永吉，公司2009年产能仅为后者1/6，且并未涉及上游产业。公司近几年的下游客户与上游供应商高度集中，2009年前5名客户销售比例99.9%，其中贵州中烟一家占98.6%；2009年前5名供应商占采购比例87%，其中贵州吉龙一家占47%。或正基于此，独立董事唐安才对永吉印务获得高毛利的真实原因存在质疑。

  再看盈利的可持续性。据草案，烟草行业本身增长乏力，贵州仅计划卷烟产量2011年至2012年年均增长6.8%。在此背景下，永吉若要保持借壳前的高增长，除保持产品高毛利外，还须有一定的内生增长及外延扩张。

  以内生增长来看，永吉系贵州烟标印刷业龙头，目前市场份额21%，公司预计至2014年占贵州中烟的采购额将升至32%。然而，永吉未来在省内的最大竞争对手——劲嘉股份旗下的贵州劲嘉一期已于去年年末竣工试产，规划产能42万大箱，而永吉至2009年三季度产能仅30万箱。

  据劲嘉招股书，贵州劲嘉系公司上市募投项目，主要为贵州中烟提供烟标零距离配套服务。据当地媒体报道，2009年10月21日，贵州劲嘉已获贵州中烟资质认证，且其二期工程正在建设中，预计投产后可实现年营收10亿。在此背景下，贵州省内烟标价格会否出现松动？永吉市场份额能否如期扩张？这些在重组草案中只字未提。

  以外延扩张来看，唐安认为永吉印务的流动比率与速动比率只有0.8和0.6，亦没能力收购同行公司。同时，唐安经考察发现永吉印务的人员构成达不到高新技术企业的要求，但公司现为高新技术企业，对于其能否在未来维持15%的所得税率持怀疑态度。

  上述情况无疑给永吉印务实际盈利的可持续性及以此为基础的评估高增值投下阴影。而唐安对重组前评估机构——中企华仅因其人员离职无法按时提供评估报告的原因表示质疑。原董秘曹玉鸥亦质疑公司评估增值较高。

  特别值得一提的是，正如唐安所提及，永吉印务曾更换过资产评估机构。若比对草案及预案的两份资产评估报告，最大的差别是后者大幅下调了永吉印务2010年、2011年的业绩预测，从原先的1.62亿、1.95亿降至1.34亿、1.48亿。而同时公司整体估值竟未有所下调，增值率仍高达3.47倍。

  重组乱象症结在谁

  细细阅读公司1月27日披露的极为复杂、却又讳莫如深的重组进展公告，诸多疑惑浮上水面。如据半年来的公告显示，旭飞投资重组最核心的问题即海发大厦能否及时置出。但该问题实际曝光在2007年，当地国土局也早已下令公司解约退款，为何至今仍悬而未决？即使该问题涉资较大，但去年8月公布的重组预案对此风险已有详述，其后的重组几度曲折难道仅因一个被说滥了的海发大厦？

  又如永吉曾欲修改重组协议部分条款，原因系使文字用语更符合《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，但就这一小小“意见”旭飞方面仍不答允，仅称同意在监管机构要求的情况下予以规范，这里面原因为何？

  再如1月19日，体现出双方已达成共识的《备忘录》虽经各自修改，但最终未获得永吉方面签字，永吉甚至意味深长地表示，《备忘录》内容未全面反映重组遇到的障碍。其间“尚未披露”的障碍又是什么？

  公告中的蹊跷、逻辑不畅、甚至自相矛盾之处不胜枚举。但有贵州金融界知情人士向记者提供两点信息，或可解疑一二。

  首先，永吉印务经2007年重组后原准备直接IPO，2008年至贵州证监局进行了正式辅导备案。此后因种种原因，永吉最终选择重组旭飞投资，具体以股权收购与定向增发相结合的方法完成借壳上市。

  回查相关资料，旭飞披露重组预案前半个月，三股东珠海运盛向来自贵阳的自然人史作敏转让620.45万股。此后，史又于大宗交易市场受让370万股，持股比例增至10.34%，成为旭飞投资第二大股东。

  “永吉借壳旭飞，一个很重要的步骤就是先行收购原控制人部分股权，一方面降低成本，另一方面支付一部分壳费。”上述知情人士表示，“但也正因为如此设计，使得事后重组进程出现问题时，永吉有骑虎难下之虑，这或是公司至今仍愿意推进重组的主因之一，与去年格力地产借壳ST海星时的境遇类似。”

  其次，永吉印务欲修改部分重组协议，主要目的是将“海发大厦无法按时置出”在致使重组协议解除的若干条件中剔出，这除了要符合证监会的表述规范外，更重要的或是想改变海发问题导致重组失败后的权责约束，将原本“双方互不追究责任”转变为“旭飞原股东的违约”。

  据环球律师事务所对重组出具的法律意见书披露，当时永吉与旭飞曾签订附带违约保证金的重组协议，即永吉方面向旭飞方面支付保证金3000万，若旭飞方面违约，应双倍返还给永吉方面；若永吉方面违约，旭飞方面可没收3000万保证金。

  由此可见，若协议依永吉建议修改，则拿到证监会批文后6个月内海发能否置出并不直接导致重组失效，而要至1年后批文失效时才宣告失败（类似案例参考ST海星）。届时，重组失败将归咎于旭飞方面无法履行资产置出协议，按违约规定需赔付6000万给永吉。对此，旭飞方面自然难以接受。

  错综复杂的利益格局左右着重组进程，牵一发动全身。依目前现状仅可知，永吉印务已然身陷重组乱局中，若失败则损失惨重。而另一方面，旭飞投资原股东于重组期间先通过向史作敏转让部分股权套现过亿，后又通过大宗交易减持近500万股套现约6500万。目前，若一心要解决海发问题，则旭飞需支付的成本至少4000万（尚不计变更大厦权属须补缴的土地出让金及相关税费），且时间仍不确定；而若重组终因海发问题而失败，则依目前协议旭飞仍可全身而退。

  由此来看，重组背后还有太多的纠结没有向投资者摊开。

  近半年旭飞投资信息披露滞后一览表

应披露内容 发生时间 披露时间

重组方永吉房开以电子邮件形式发函给公司大股东椰林湾和董秘，表示希望协商终止本次重大资产重组。 2009年12月25日 2010年1月27日

公司、大股东及 重组方召开三方高层会议，三方原则达成了终止重组意向。 2010年1月14日 2010年1月27日

公司拟定了三方《备忘录》，但永吉房开认为《备忘录》内容未全面反映本次重组遇到的障碍，未予签字。 2010年1月19日 2010年1月27日

中国证监会以《行政处罚决定书（2009[50]号）》对旭飞投资控股股东椰林湾公司及其董事杜丽贤进行了行政处罚，原因是信披滞后。 2009年12月14日 2010年2月12日