左晓蕾

  现在可以比较清楚地判断，虽然目前通胀水平不高，但多种因素促使通胀预期过早形成。我们正处在通胀预期管理阶段。通胀预期管理的直接目标，是要针对通胀预期形成的最主要的因素——过剩的流动性。而经济运行中已经存在过剩流动性正在继续推动流动性增长的动机和行为。如果不采取相应的政策，实施有效管理，过剩流动性可能形成通胀形势恶化的货币环境，一旦某些价格因素大幅变化，可能像导火线一样，触发通货膨胀形势的恶化。

  “通胀预期”，实际上是认识到流动性大大超过经济运行的货币需求，对未来通胀的恶化不可避免而产生的担心。显然，“通胀预期”不是“通胀”。不过，通胀预期的形成是否会推动通胀恶化是一个“进行时”状态。通胀预期一般是经济有效需求被激活的过程中，特别是为拯救经济发行的货币随经济活动开始较快循环，产生数倍的乘数效应和创造货币能力，推动经济较快地增长，带动价格水平上涨的时候，逐渐产生和形成。如果没有合适的提前量管理，通胀预期会不断被强化，推动通胀恶化。所以，我们现在处在通胀预期的管理阶段。

  美国任职时间最长的联储主席威廉·马丁有一句名言“在盛宴之前撤掉酒杯”。意思就是对通胀的管理不能等通胀恶化了才动作，一定要提前管理。撤掉“酒杯”就是动用货币工具收回货币，保持流动性的合理性支持经济的正常运行，而不至于推动过度繁荣通胀恶化。

  马丁先生的意思实际上是控制通胀首先是全面管理通胀预期。而通胀预期的管理，就是要适时采取合适的方式改变通胀预期担心的流动性过剩的货币环境，合理管理可能推动通胀恶化的因素，使通胀恶化的条件得到控制通胀将来就不会恶化，或者变得更缓和。这样通胀预期管理就达到了将来通胀形势在可控水平上，避免恶性通胀发生的目的。

  因此通胀预期管理的直接目标，就应该是合理的流动性管理，控制“多余”货币，针对过剩流动性的情况提前调整，避免形成恶化通胀的货币环境条件。

  合理流动性管理的指标是什么？应该是货币供应总量增长，通常超过经济增长率加上通胀率3到4个百分点左右。这能保证经济正常运行，也满足了价格水平合理上涨所增加的货币需求，为经济活动变化留下更灵活的调整空间。本次两会政府工作报告中强调的17%的货币供应量增长水平，就是2010年合理流动性管理的指标。

  当然，通胀预期管理还有其他非流动性因素值得注意。

  为有针对性地管理过剩流动性，应弄清过剩流动性的来龙去脉。与许多发达国家不同，国内资金主要来自间接融资。所以，流动性管理与银行行为有很大的关系。当前的过剩流动性主要来自三方面。

  第一，银行信贷超过了经济运行所需要的规模。去年前三季度的新增贷款达到8.6万亿，而企业存款同期增长5.6万亿。说明企业可能并不需要过多的新增信贷。我们注意到，去年上半年股市资金流入增加，8月把沪深股市的市盈率推高到危机以来的全球最高水平，各超万亿的房屋抵押信贷的增长和房地产开发信贷的增长，创造货币产生4倍于经济增长所需要的货币供应链的增长，形成比较明显的流动性过剩的环境。

  第二，银行信贷节奏。银行如果在第一季度和第二季度大规模放贷，加大全年的乘数效应，就加大货币创造能力。

  第三，输入性流动性的影响，主要是非贸易、非直接投资资本的大规模流入。这实际上就是投机性资本。这类投机性资本的大规模流入带来两方面影响，首先，因被动结汇发出的基础货币增加了经济运行中的流动性，随之强化了通货膨胀的货币环境，某种程度上抵消国内对流动性过剩管理的货币政策效果。2007年，货币当局10次提高存款准备金率，6次提升利率，还启动大力度的公开市场操作和发行央行票据等等货币工具，也没能完全对冲结汇发出的货币，成为2007年至2008年通胀水平上涨的主要货币因素。其次，投机性资本主要投资目标是股市和楼市，2006年至2007年股市大幅扬升，楼价直线飞涨，流入的投机性资本可能起了不可忽视的作用。

  今年的资本流入情况可能较复杂。国际主权债务危机导致美元变化频繁，国际资本流向反复多变。最重要的是，中国正在尽力挤压资产市场泡沫，外加汇率稳定，投机性资金并没有获取短期暴利的很大机会，但是我们不可掉以轻心。如果欧洲的财政危机得到缓解，不排除形势又会逆转。

  （作者系银河证券首席经济学家）