孙 涤

  股市之难以预测，在于其实质是人际博弈。别说证券投资博弈，影响结局的因素众多、长期未定、且互为因果循环作用，即使最单纯的两人之间的对局，规则只有四条的围棋，有谁能预断博弈结果？参与者以克服彼此为旨归，而博弈的动力源自本能和情感，它们规定了哪些目标才是值得竞取的。至于理性或逻辑分析，不过是达成已选定目标的工具，不能用来设定目标。

  就其本质而言，经济—金融学的理论是关于利益分配的学说，诠释利益在人群之间如何分配才能使物质生产得以持续扩展，但人们有意无意忘了这个本质关键。其中一个原因，是经济学者受着上世纪物理学研究辉煌成就的刺激，也企图带上科学的光环，但他们的数学工具却不足以应付人类思维和行为非逻辑的特质。更主要的原因，恐怕是要把局给搅浑，使利益格局做偏向自己的扭曲，来扩张自身份额。把自己或本集团的利益描绘成社会整体利益，给自身利益观穿上科学或理性的外衣，来迫使对方信服。

  第三个原因则是认知方面的。经济活动是人类自编自导的宏大演出，交易越多元越频繁物质生产就越发达繁荣，系统也越复杂，要把握系统的全貌简直变得不可能。于是，瞎子摸象就成了我们探索的常态。问题在于，每个人都有过分强调自己感知到的那部分的倾向。当摸着象的躯干喊出“象是一堵墙”的时候，我的确是真诚的；当听到你喊出的“象是一条绳”，又没能看到你抓到象尾巴，我会很不以为然，会怀疑你的水平甚至诚信。在上帝眼里，我也许“对”得多一点——象在体积上有90%类似墙，尾巴则不到1%——不过这已无关宏旨。因为争论的焦点已蜕变，不再是“墙”、“绳”之争，而是“我的”墙和“你的”绳之争！

  上述提示，可能为我们在本栏上篇提及必备的“非学”功夫做了一些引导。经济生产是人类的信念活动，人一定是依循某类观念来指导物质生产活动的。上述提示也为今天要谈的做了些铺垫。美国证券市场独大的风光已经不再，麇集在美国股市的资金迟早将移出，投向其他市场，这是昨天已发生的事，已逐渐为人们所认识。现在更重要的问题是，哪些市场明天会更好？

  一个有着高度共识的认知是，新兴市场将成为资金流入的目的地。若以经济实力和发展趋势来计算，中国、印度、巴西等国为首的新兴市场占全球的份额应从目前的6%跃升为13%。然而在方向上，是投向巴西还是投向中国，眼光和判断却大不相同。上期引述的投资大师格罗斯和格兰桑及其分别创立的PIMCO（管理着10001亿资产）和GMO（管理的总资产有1020亿），正好是两种不同判断的代表：PIMCO主张投往亚洲，而GMO则主张投往拉美。

  GMO一派判断的依据是， 亚洲新兴市场的股价平均水平已高涨，市盈率过高（或收益率过低），相比之下，巴西等拉美国家的业绩要好许多（甚至被认为好出有三倍之多）。PIMCO的判断，则是根据两地人民不同的投资意愿，亚洲新兴经济体在利用信贷来经营的意识，以及金融系统的配套和金融工具的支持相对要强许多，形成和创造出来的流动性是拉美民众所不能比拟的，即便市盈率（即P/E值）相对较高，投资回报的期望当然会更高。例如，依据大摩的新兴股市指数，去年中国股市P/E的平均值达到了31，高出S&P500的50%，而巴西的P/E平均值才14。

  笔者认同PIMCO的判断。作为中国人，我容易产生偏爱，或者更熟悉亚洲市场，或许都有影响，不过我还是认为，有更站得住脚的理由。

  一个经典案例，是美国上世纪五十年代的房地产开发。受着二次世界大战胜利的鼓舞，美国经济表现出奇的好，以纽约市为首的美国东部金融资本决定大举进击，开发方兴未艾的两岸房地产。战略判断的焦点是，哪一边更有前景：太平洋沿岸的加利福尼亚还是大西洋沿岸的佛罗里达？30年后（1980年代中期）的业绩盘点，结果非常清楚，投往加州的资本赚得盆满钵满，而投往佛州的几乎全军皆没。此后的20年，随着中国经济崛起，两者的差距更是有增无减。什么原因？

  当初的判断以为，跨越大西洋同欧洲的贸易和文化交流将更兴盛，来自拉丁美洲的交易包括劳动力输入对佛州的推动比对加州的更有力。而几乎没有人预测到，环太平洋经济交往能有如此迅猛的发展，先是日本，而后是东亚四小虎的起飞。上世纪60年代肯尼迪总统对亚洲（尤其是华人）移民歧视的解禁，亚裔社区迅速形成规模，而新移民的首选栖息地是加州。始料未及的还有，信息、生化、传媒娱乐等新兴产业一同崛起，形成硅谷、洛杉矶、圣地亚哥等新工业基地，不但创造出大量的就业机会和巨额的产值，更催生了创新的文化和优秀的大学和研究能力。不可低估的还有气候上的差别：佛州的炎夏长而湿热，而在暖流的恒温作用下，加州四季如春。民航的发达也使美国东部到加州的交通大为便利。

  令佛州对比加州相形见绌的另一个关键因素，是两州居民特别是移民在财富生产上的不同观念，这是本栏下篇的主题。笔者正想由此申论，为什么从长远看，中国等亚洲新兴市场优于巴西等拉美新兴市场。 （作者系美国加州州立大学（长堤）商学院教授）