⊙桂浩明

  扩大直接融资的问题，最近受到了广泛关注。从去年的中央经济工作会议到今年的全国“两会”，都提到要加快直接融资步伐，扩大直接融资规模。沪深股市自去年秋天恢复IPO以来，以发行新股的形式进行直接融资，速度之快更是前所未有。

  可尽管如此，在我国金融市场上，直接融资的比例还是很低。去年直接融资的规模算是比较大的，IPO连同再融资等，也就是3000亿元的水平，而间接融资，光是新增信贷额度就超过了9万亿元。无疑，就融资手段而言，现在我国还是间接融资占了绝对主导的地位。无论是从现代金融体系的发展，还是企业融资模式的改造角度来说，直接融资的状况都不乐观，比例是严重偏低的，需要有数量级的提升。但是，就目前的股市状况而言，现有规模的IPO，客观上已造成了莫大的压力，再要完成更多的直接融资，恐怕不那么容易。反过来说，随着现在新股破发的增加，股市本身也对直接融资的推进构成了某种软约束。这样，在现有条件下如何推进直接融资的发展，就成为一个很大的课题。

  从海外老牌市场的实践来看，其直接融资的比例通常都相当高。但真正以企业IPO形式进行的直接融资，数量则并不多。至于上市公司再融资，更是相当少见。这是因为在那里，直接融资不仅仅只有发行股票一个渠道，还可以发行企业债券。在美国，每年企业债券的发行规模远远超过股票，并且还形成了根据发行主体、流通范围、风险程度以及收益率水平等划分的相当复杂的债券体系，还伴生了大量不同风格的投资债券的基金。有资料显示，在美国的证券交易所，每天债券交易量要远远大于股票的交易量，在普通居民的资产结构中，持有债券的比例也要高于股票。在某种意义上，说美国直接融资发达，主要是与债券市场发达有关。而始于债券市场的次贷危机，最后会演化为国际金融危机，也从一个侧面反映了债券对美国乃至世界经济的影响力是何等之大。

  相对来说，在我国债券市场就不那么发达了。尽管在开设证券交易所的时候，就明确是债券与股票“两个轮子”推动，但实际上目前沪深证券交易所的股票轮子要比债券大得多，转得也快。当然，出现这种状况是有历史原因的，譬如对于债券发行主体的审核极为严格，要求有非常好的偿债能力。这样一来，债券的安全度是提高了，但有条件发行债券的企业数量也就有限了，客观上这也导致中国的投资者对股票的风险有着比较充分的认识，但对债券风险的认识就比较欠缺。由此，也就形成了投资债券低收益但无风险的习惯思维，而这种思维还演变成了社会的某种约定。无疑，这与现代金融体系是不匹配的，同时也阻碍了企业融资模式的更新。其结果，就是债券投资退出了公众的视野，矮化成了仅仅是部分机构进行资产配置的工具。如此一来，必然导致债券品种缺少，特别是品种、结构单一化，令其难以在直接融资中发挥作用。

  经验告诉人们，发展直接融资，需要股票、债券两个轮子一起转，一起做大。现在，沪深股市在发行股票上花了大力气，虽然成效显著，但是要真正承担起提高直接融资比例的重任，还是力不从心的，这就需要在发行债券上也要有比较大的动作。温总理在这次全国“两会”上的《政府工作报告》中，也提到了要加快股票与债券市场的发展，从而把债券融资与股票融资提到了同等重要的地位，这是很有前瞻性的。

  中国要提高直接融资的比例，扩大其规模，将发行企业债券作为重要途径是必然的选择。当然，要实现以发行债券的手段来推动直接融资的目的，还有许多工作要做，有关方面需要解放思想，对债券有一个新的更深刻的认识，明确债券也是风险投资品。在增强相关风险教育的基础上，推动其向大众投资对象回归。对企业发行债券，既要严格监管，又要适当降低发行条件，特别是要放宽对信用债券的利率限制，提升其市场化程度。

  应该说，中国发展债券融资的空间是很大的。只有当债券市场做大了，扩大直接融资才能成为现实，而中国的金融市场也将会更加健全。

  （作者系申银万国证券首席分析师）