⊙江海证券研发部 徐圣钧 房雷

  一、中美先后调整货币政策，短期博弈因素加剧，长期前景无忧

  2010年以来中美先后上调存款准备金率和贴现率，以及欧洲债务风险的进一步显露成为影响近期全球资本市场的主要宏观层面因素。虽然欧洲债务问题迟迟没有明确的解决方案，而美国近日同亚洲经济体贸易摩擦也逐渐加大，美国经济短期向好使得短期经济基本面对资本市场的情绪影响加大。另外，大宗商品的持续上涨表明了近期全球资本偏好变动，给国内带来输入性通胀压力。就A股市场而言，主要的宏观层面因素依次为国内货币收紧压力，经济的实质性复苏进程以及国际市场的环境。

  我们认为随着经济环境的变动，宏观经济指标对于市场的影响已经发生转换。新增贷款和CPI在2009年扮演着正面的利好因素，前者表明了流动性的充裕，后者的上升代表着实体经济的逐步复苏，先后是支撑2009年上下半年A股的主要因素。而2010年这两大指标更多可能扮演制约角色，尤其是CPI。在经济可能出现过热以及政府希望加快产业结构调整和经济平稳转型背景下，通胀和资产价格的泡沫化令人担忧，此时市场需要的信心是CPI的温和以及月度信贷的平稳适量。我们相信整个2010年，每一次新增贷款超预期投放之后是市场的货币收紧预期，每一次CPI超预期攀升带来的是市场加息预期的忧虑。随着经济基础的向好，市场对“退出”的担忧是长期而敏感的。

  美国政策对A股的影响主要在货币政策收紧引发退出机制的启动对投资者心里和全球资金流动的影响，以及贸易摩擦加剧的负面影响。前者的影响因素要远大于后者，因为中美贸易摩擦持续数年，是个常态。美国上调贴现率后，美股涨而亚太股市跌则清晰的反映了投资者心理和资金流向的变化。由于危机期间全球经济复苏节奏的差异，亚洲整体（尤其是中印等）领先于美国，美国1月份经济数据在失业率、商品零售、库存以及地产等的全面向好给美联储上调贴现率的信心，美股也得到了经济复苏好转的信心；而亚太地区这个去年全球资本的偏好地则担忧资金转移。我国市场早已在去年下半年反映了经济基本面因素，这种差异会给A股带来一定的负面影响，也会给我国政府决策带来一定的制约。

  但我们强调的是这些资金面压力只是短期影响股市的因素。长远点看，美国经济好转需要进一步的确定，欧洲债务问题还没有解决，全球短期资本的最佳场所仍在中国。国内以消费为方向的经济转型和产业结构调整需要充裕的流动性，今年预计7.5万亿的新增贷款量仍然是非常大的。正如政府一再强调的，我国当前的适度宽松政策并没有转向；另外，政府对于楼市的强硬调控也利于资金流入股市，缓解资金压力。

  要注意的问题是，由于政府加大信贷对于传统过剩行业的控制，在经济复苏阶段，主要的周期性行业表现将低于预期。短期市场由于面临较大的收紧压力，支撑强势上扬的动力不足，主要利好的宏观层面在政府对于区域振兴规划和发展新兴产业的完善，从而带来相关区域性和信息科技以及低碳等题材热点的投资机会。

  二、把握市场结构性机会

  在货币政策给予市场较紧的压力下，短期投资者应该把眼光更多的停留在利好明确的相关区域振兴政策、产业发展规划以及民生建设上。在指数上行空间有限情况下，投资关键在于把握市场的结构性机会。

  1、两会议题在于稳定经济发展，加强民生建设

  3月初两会在京举行，将成为市场关注的焦点。由于货币政策短期依旧对市场形成负面压力，两会内容延伸出的相关利好政策将给市场带来兴奋点。

  近期市场对通胀和资产价格泡沫化仍较为忧虑，相关控制楼市价格上涨的政策依旧不断出台，去年底至今的历次政府会议都强调“管理通胀预期，处理通胀与经济平稳发展的关系”，笼罩在市场上空的收紧疑云短期内很难散去。但众多的局部性利好政策仍将不断出台，从而使得相关板块受益。在促消费、调结构的经济方向下，加强民生建设提高居民收入将是政府下一步工作的重心。这意味着医疗、社保、消费等将成为焦点，生物医药、消费零售以及社会服务业相关板块将从中受益。另外，大力发展新兴战略产业，如新能源、新材料、电子信息等再次被提及，具体的规划文件随之也有望出台，从而利好于低碳经济、信息科技等相关板块。

  2、区域板块投资机会可继续高度关注

  自2009年1月初国务院正式通过《珠江三角洲地区改革发展规划纲要》以来，海峡西岸经济区、江苏沿海地区、关中—天水经济区、中部地区崛起、黄河三角洲高效生态经济区、海南国际旅游岛等11个区域振兴规划的出台，标志着我国大规模区域建设已经展开。预计下一阶段我国还将相继出台一系列区域发展规划和政策性文件，这将有利于区域板块的进一步活跃。

  今年年初以来，尽管市场弱势震荡，但西藏、新疆、海南、海西等区域性板块轮番上涨。一方面，政策扶持包括中长期的经济发展规划和资金流入直接刺激了市场对区域概念股的追捧，另一方面，我国区域间的经济落差以及产业结构调整带来的产业转移也为区域经济发展带来机会，支撑区域个股上扬。区域性的振兴政策有望成为贯穿今年的一个市场话题，如何掘金区域概念板块是把握市场结构的重要内容。当前市场热点主要在海西、新疆等区域板块上，中短期我们认为皖江、江苏沿海以及成渝板块将会受益于中部崛起和产业升级及转移，具有一定的比较优势。

  3、股指期货和融资融券正式登场，关注券商股和大盘权重股

  融资融券和股指期货两项创新业务有望在本月末和4月份相继登场，这两项业务合计可为券商带来增量收入15%-30%。同时随着全流通时代的到来，流通市值大幅扩张，预计2010年日均股票交易额将会比2009年增长8%，券商目前收入结构中占比70%的经纪业务收入可以保持稳定。此外，2010年券商投行和直投业务也可能给市场带来惊喜。综合考虑股价驱动因素和估值水平，券商股有一定的投资机会。

  从各国经验看，无论市场处于牛市或熊市，股指期货上市前由于大盘权重股的配置需要，股票市场均存在一波明显的股指期货行情，时间往往体现在上市交易前1-2个月左右，我们预计3-4月份出现权重股行情的概率非常大。除基本面因素外，近期市场的持续调整和大盘股相对中小盘股的低估值也为股指期货行情的启动提供了基础。从过去几年经验看，每当中小板综指与沪深300的相对估值回落时，沪深 300指数都有一段较大幅度的上涨。

  4、适当关注短期贸易复苏带来的机会

  1月份中国对外贸易进出口总值为2047.8亿美元，同比增长44.4%。其中，出口1094.7亿美元，增长21%，表明出口短期复苏加快，我们预计一季度出口都将维持较快的同比增长态势。产品类别上，1月机电产品和高新技术产品分别增长27%和42.7%，而劳动密集型产品中，服装、鞋类和玩具则分别增长-4.9%、1.4%和5.9%，远远低于平均水平，反映了出口结构的改善。受益于对东盟出口的增长，出口回暖的主要类别由前期的服装、玩具等向机电和高新技术品转变，相应的也将带来机电等相关行业的投资机会。