□徐辉

  地价在年后的雪崩可能使得近期地产股的反弹路线变得曲折，但从中长期看优质地产股的吸引力依然毋庸置疑，当然，值得我们关注的是下一个商品房供求的阶段性失衡时点可能出现在2011年上半年。

  地价回归的影响

  两会期间，除开热热闹闹的对房价的争论外，笔者认为最值得关注的一条信息是近期全国土地成交均价出现非常惊人的下跌。3月9日上午，中国指数研究院发布中国主要城市土地市场周报显示，3月首周全国土地供应面积涨135%，价格跌65%。上周一线城市仅上海、深圳各成交1宗；二线城市住宅用地交易活跃，天津成交97万平方米，位居首位。此前一周，北京传出2月土地成交均价较1月环比下跌40%。也就是说，今年2、3月份土地市场价格出现了近乎雪崩的下跌图景。

  业内人士对此的解释有两点，一是土地调控政策逐渐发挥作用，对土地价格的控制效果显露；其次是本周成交地块多分布于二线城市，地块价格普遍不高，使整体成交均价下滑。但是考虑到部分相同区域的地块价格也出现了相当明显的下跌，这说明还不能用地域性差异来简单解释近期土地价格的雪崩；而必须承认，地价在回归。

  那么，地价回归传递出怎样的信息？其对地产公司经营有何影响？笔者认为，地价近期出现向下波动是土地市场回归理性的一种反应，是各地政府贯彻中央政策的一种市场体现，所以，地价向下适度调整是在部分理性的地产投资者预期之中的。我们从部分龙头地产公司的较为充裕的现金储备，也能够大体看出，部分地产商也对此有一定的预期。

  地价调整对地产公司的影响存在正反两个方面。从不利的方面来讲，地价的调整会降低地产公司目前存货的价值，进而降低公司整体的账面价值；而从有利的方面来看，由于土地是地产公司的主要原材料，地价的降低将较大程度的降低地产公司的购地成本，进而在售价总体保持均衡增长的大背景下实现毛利率的提升。值得关注的是，在过去的5年中，在一些房价、地价高速上涨的城市，开发企业的收益率往往要低于在大城市中房价、地价最稳定的沈阳。所以，近期地价的调整长远来看是有利于房价的稳定，进而有利于房地产业整体发展的。

  看多逻辑的缺环

  目前各大投行对于地产股的分析，大多没有将地价大幅调整的因素考虑进去，所以未来地产股的反弹之路可能依然曲折。进入3月份以来，越来越多的投行开始调升地产股的评级，其中包括不少外资行。中金认为地产股已经见底，其逻辑是NAV估值的折价已经到了难以再低的时候。

  中金认为，从历史数据来看，地产股票的估值底部出现在2008年9 月，目前地产板块估值已经基本见底。而具体到股价方面，中金认为当前地产板块估值已经反映了进一步政策调控以及房价下跌的预期，未来继续下跌的空间有限，估计未来一个季度地产股有30％的上涨空间。

  中金观点未来可能经受到的考验，就是来自于地价的大幅调整，这可能会导致其短期预测面临失败的风险。因为地价的下跌将导致地产股NAV存在向下重估的要求，这会使得部分地产股当前的NAV折价大幅缩小，甚至消失。

  当然，从长期来讲，笔者认同优质的中国地产股是非常好的长期投资品种的观点。

  风险暴露的时点

  就未来地产业运行而言，两方面值得关注，一是地产业阶段性风险暴露的下一个时点应在2011年的上半年；二是二三线城市或成为地产商制胜关键。

  供求关系可能在2011年出现阶段性的恶化。由于从拿地到出售的时间关系，2010年全年商品房供求基本匹配的几率较高；但2011年上半年的情况值得关注，可能出现阶段性供过于求。因为2009年拿的地会在2011年贡献供应量。这个方面看，建设周期短的开发商可能要比随大流的要有利得多，因为其可以最大程度避过这个供应高潮。

  二三线城市或成为地产商制胜关键。事实上，近期土地市场的成交状况也大体反应了这一趋势，一线城市成交呆滞，二三线城市成交活跃。另外，去年下半年商品房的成交状况也大体反应这一趋势。去年下半年全国成交量上扬，占全年成交量的64%，但十大城市3、4季度成交量下滑30%，因此成交量主要由三四线城市支撑。目前部分三四线城市成交还是非常活跃。中国661个地级市，有5%的放量，其成交及需求量都相当庞大。但目前进入二三线城市的主流开发商还不是太多，目前30个主要开发企业的54%在建项目分布在10大城市。从这个角度看，大量进入二三线城市的一线上市公司更加值得我们关注。

  （作者为中证投资公司首席分析师）