去年初，曾有一位经济学家来公司路演，说根据模型推断货币供应量应该在10个月内传递到消费品价格层面，因此2010年通胀会很高。但一年多过去了，他的预言并未成为现实。

  通货就是流通中的货币，一般理解通货膨胀是流通中的货币量超过商品现有价值量引起的物价普遍上涨，重新达成货币与商品之间名义价值平衡的过程。这里的关键在于流通中的货币，即货币流量状况，而不是货币存量状况，两者之间存在一个货币流通速度问题。倘若货币供应量增加但居民由于预期不佳而支出意愿减弱，导致货币流通速度下降抵消货币量的增长，则货币流量增长可能并不大，从而短期内不会导致通胀出现。忽视货币流通速度的变化，或者说忽视了通胀形成中的流量平衡含义，正是预计通胀会快速出现观点失败的原因。

  但是在长期中，随着经济增长恢复到正常水平，货币流通速度也会恢复到正常水平，这时候前期被沉淀下来的货币就会活跃起来。如果此时没有有效控制住货币存量的增长，商品的供应也没有加快，则随着货币流通速度的恢复，货币存量的增长最终会推动通胀出现。这就是我们所理解的“通胀最终是一种货币现象”的含义。因此，即便现在通胀不高，我们也绝不能低估潜在的通胀压力，尤其是在经济已强劲恢复的背景下更是如此。

  熟悉中国债券市场的人应该发现，2008年底前，中国的收益率曲线和当期CPI相关性甚高，2008年底后，收益率曲线却与当期及未来几期CPI没有任何关系。这是因为当政府宣布实施宽松的货币政策和财政政策后，市场参与者普遍认为投放的大量货币必然会造成通胀，并将这种观点反映在债券市场上，高通胀预期推动了收益率的上扬。特别是3年以上的中长期债券收益率上行较多，这表明市场其实是对“短期”和“中期”进行了一个量化。

  分析2008年的通胀成因，主要是投资过热、生猪供应不足、全球大宗商品价格暴涨。目前来看，上述因素并没有成为新一轮通胀的推手：首先，国家已经逐渐退出宽松的货币政策，新增信贷开始压缩、投资增速有望下降。其次由于年年丰收，今后两年的粮食储备充足。2008年底，国家粮食局官员透露，目前中国政府、企业和农民的全部存粮约有7000亿斤，相当于全国全年粮食消费量的70%左右，远高于联合国粮农组织提出的17%～18%的粮食储备安全线。粮食和猪肉供应不会出现结构性短缺。此外，在全球通缩的大背景下，海外复苏之路依然漫长，大宗商品需求没有急剧膨胀的迹象，相反可以通过进口来抑制国内通胀。

  如果说08年底以来超级宽松的货币政策埋下了通胀隐患，那么自09年底以来的货币政策转向，为在短期向中期过渡中消化前期高货币增长形成的潜在通胀压力创造了有利条件，债券市场的投资机会或正蕴藏于此。

  （作者系华安基金管理公司固定收益部总经理）