⊙北京工商大学证券期货研究所

  胡俞越 安波

  规避风险是股指期货交易的核心功能之一，也是股指期货市场构建的初衷。股指期货本质上是一种风险管理工具而非投资工具，广大中小投资者对此应有清醒的认识。环顾海外成熟资本市场，机构投资者无一例外成为了股指期货市场的参与主体。而从现实来看，机构投资者持有大量风险敞口的现货头寸，具有极大的避险需求。因此对我国而言，发展以机构投资者为主体的股指期货市场，正是发挥股指期货避险功能的应有之义。

  现货头寸风险转移主要依托套期保值来实现。从过程看，整个套保过程流程复杂，专业化程度高。对于持有数量有限股票中小投资者而言，面对系统性风险可以灵活处置持有的股票，并不会在此过程中承担较大的额外成本。如果采用套期保值，则需要在期货市场建立并清理头寸，从成本收益角度来看是不划算的。反之，当机构投资者在短期内大量抛售所持股票时，一方面将加剧市场的恐慌，对市场造成负面影响；另一方面也产生了冲击成本，为自身带来额外的损失。此外，基金等机构投资者具有最低仓位的限制，面对系统性风险只能被动承担损失。而借助于股指期货，机构投资者可以构建合适的套期保值方案，为自己的头寸进行保值，减缓市场非理性的抛售冲动。

  即使从投机的角度来看，股指期货市场也是一个专业较强的市场，需要专业的人来进行专业的操作。股指期货市场的交易机制和结算机制不同于股票市场，对于驰骋股市多年的中小投资者而言，如果缺乏期货交易的技巧和经验，则可能遭受不必要损失。何况承接机构投资者转移的风险，并不是普通投资者的职责所在。同时，杠杆机制将放大这一风险，令普通投资者难以承受。

  从海外成熟资本市场的现状来看，机构投资者均是股指期货市场的主力军。以美国为例，2009年底参与标准普尔股指期货交易的投资者中，机构投资者多空持仓量占比分别高达72.9％、88.7％。据港交所的统计数据，2008年香港机构投资者占指数类期货期权总交易量的64%。日本股指期货市场参与者中机构也长期占据主导地位，合计占市场交易量达到90%左右，个人投资者仅占不到10%。而从这些市场的发展轨迹来看，中小投资者参与金融衍生品市场也是一个缓步向前的过程。唯一例外的我国台湾股指期货市场，时至今日，机构投资者也占据了指数期货大部分的交易量。

  因此，无论是从海外经验还是我国的现实背景来看，股指期货都是适应股票现货市场机构投资者的需要而产生的，并不适合普通投资者广泛参与。近年来，一些重大风险事件再次启示我们，任何金融创新都必须处理好与投资者风险承受能力和认知能力相适应的关系，妥善做好相关制度安排，将适当的产品销售给适当的投资者。

  当前，机构投资者参与股指期货的细则即将出台，在以机构为参与主体的股指期货市场中，普通投资者也可以从股市非理性波动的减弱中受益。同时，普通投资者还可以通过购买基金或理财产品间接参与股指期货市场。在此意义上，发展以机构投资者为主体的股指期货市场，是建立避险文化、构建和谐金融的题中之意。我们也相信，机构投资者的广泛参与，将缔造更合理更完善的股指期货市场。