田 立

  本来，有关人民币升值的争议已消停一阵子了，在金融危机闹得最凶的2008年几乎没人提及。到了去年上半年，世界经济开始出现复苏迹象，世人普遍关心的是美元的贬值问题。但从去年下半年起，情况渐渐有了变化，关于人民币升值的“国际呼声”再次响起，并最终演变成今年年初以来中美两国之间的高层论战。

  对于人民币升值会对中国经济产生怎样的影响，已有很多评论和意见了，所以我在这里对于人民币升值对中国股市的影响，多说几句。我对这一问题的表述，要从我对日本1992年“泡沫破裂”的观察说起。起初，我也相信那是一场“泡沫危机”，但后来翻阅了很多论文，却不见任何有说服力的证据证明日本在加入“广场协议”前后直到1992年这段时间的资产价格暴涨是一种“泡沫现象”。如果证明不了这一点的话，从科学的逻辑上来讲，我们就给自己留下了两个致命的问题：一，凭什么把此间日本资产价格的上升定义为泡沫呢？难道用后来资产价格的暴跌来反证此定义？若真如此，关于泡沫的一切理论就失去了意义；二，泡沫有没有规律和先兆？如果没有，那就意味着永远没有规律性的逻辑作为支撑来判断泡沫的发生，只能坐等泡沫破裂才能得知此前的潜在威胁，这使我们最终只能生活在“泡沫宿命论”中。这显然是我们不愿意看到的。

  后来，我与几位有同样兴趣的朋友做了一些研究，结果颇感意外：日本加入广场协议前后，日本资产价格的暴涨不是国际热钱的杰作，而是日元升值的必然结果！我们找来从1984年到1990年日本股市和日元汇率的一些历史数据进行回归，发现每次日元升值前后几乎都会出现日经指数上涨的现象（当然1990年前后的那次涨幅最大）。不仅是日本，这种现象在美国同样存在。我们对1992年至2004年6月期间美国三大股指和美元指数进行回归，类似的局部正相关性也得到了验证（关于整体相关性的说明比较复杂，所以这里只谈局部相关性）。于是我们初步认定：本币升值与本国股市的估值水平是正相关的。

  但是，我历来反对仅凭表象分析得出结论的做法，为了能更好地说明问题，我们试图从规范分析的角度来验证。找遍了各种资产定价理论，我觉得用资本资产定价理论来解释这种现象最有说服力（前提是暂不考虑包括货币发行机制在内的其他因素的影响）。当本币升值时，市场上以本币计价的无风险资产的价格将随之上升，根本的原因在于无风险的利率下来了，此时，假设风险资产市场没有发生变化，那么股票市场的预期收益率会随着无风险利率的下降而下降，但相应风险的下降更大，由此造成了当前股市价值高于此前水平的结果。

  那么，这种估值水平的变化是如何体现出来的呢？我们假设投资者手中持有大量无风险资产，股市预期收益水平的下降可能会减少股市投资收益，为了增加收益，投资者会抛售无风险资产，转投股市。当这种投资转化达到一定比例时，就会出现新的投资组合与原股市投资具有完全相同的风险时，收益水平却高于原股市收益水平的现象。由此我们可以证明：本币升值后的股市价值高于原来的价值水平。

  好了，从日本“泡沫破裂”说到抽象的估值理论，这些与我们中国股市以及股市投资者又有什么关系呢？当然有，那就是上述结论对于中国股市以及人民币币值来说同样有效。但那就怪了，既然人民币升值可以推升股市，为何又反对人民币现在升值呢？原因只有一个：这种本币币值与股市价值正相关性，从2005年开始消失了！

  在我们的数据分析中，本来选取的时间段是延续至今的，但实际结果却显示：从2005年开始，前面提到的相关性在美国发生了变化。起初还只是混乱，但从2006年起，正相关性一下子就变成了负相关，而且延续至今。究竟是什么原因造就了这种现象，还没有结论，不过进一步的分析发现，2006年恰好是美国暴发次贷危机的年份，此后又是金融危机，会不会是危机时代的自身错乱所致呢？虽然暂时不能得出确切的结论，不过，联想到美国股市在金融危机前一直存在的“股指与隐含波动率的负相关性”到了危机时一下子消失的事实，似乎可以初步认定：本币币值与股市价值的相关性之所以由“正”转“负”，是金融危机造成的。

  就此，我们也可以得出两点判断：一是由于2006年以来的负相关性延续至今，说明世界经济仍没有完全走出危机的阴影；二是在世界经济尚未完全复苏的大背景下，本币币值与股市价值的负相关性也会对中国股市发挥同样的作用，因此，如果我们现在就走人民币升值的道路，最先遭到打击的很有可能就是股市。

  实际上，这种可能性已不完全是假设。由于人民币仍绑定美元，因此美元指数的变化可以相对直观地反映人民币币值的变化。从年初至今，美元指数下降时，A股多数情况下是涨的；反之亦反之。虽然现在分析数据还不够充分，但今年年初以来的种种迹象表明，负相关性在中国确实在发挥作用。这样看的话，为了中国股市的稳定，我的确不愿意看到人民币现在就升值。 （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）