⊙华泰联合证券研究所

  一、央企实施EVA考核的背景

  由于传统考核以财务指标的绝对量为主，指标的确定是一对一的谈判，难以客观全面，国务院国资委在第二任期下鼓励中央企业引用EVA考核。2007年、2008年、2009年分别有87、93、100家中央企业参与了经济附加值考核试点，从2010年开始央企将全面实行经济增加值（EVA）考核。经过多年的实践，央企在单纯追求规模与增长过程中暴露出“欲速则不达”，经营风险扩大（因盲目多元化）﹑资产质量下降（不受资本成本约束）﹑核心竞争力削弱（研究投入的低比例）以及资本运作受制于融资平台搭建缺乏规模和效率等问题。通过EVA考核机制国资委可以约束旗下央企的规范投资行为，控制稳妥的投资，鼓励坚持主业做强做大，提升价值创造能力。

  就EVA考核来说，将增强做大做强主业的动力和激励机制，并折射了让央企参与国际并购、增加核心竞争力的战略导向。

  二、国资委对EVA的调整

  根据我国央企的特殊性，国资委对EVA进行了调整。第一，把资本成本率基准设为5.5%；第二，鼓励加大研发投入，对研究开发费用视同利润来计算考核；第三，鼓励为获取战略资源进行的风险投入，对企业投入较大的勘探费用按一定比例视同研究开发费用；第四，鼓励可持续发展投入，对符合主业的在建工程从资本成本中予以扣除；第五，凡通过非主营或非经常性业务获得的收入（益），可以增加利润并相应增加利润指标的考核得分和高管薪酬水平，却不仅不能全额增加EVA（如新办法细则规定，50%非主营或非经常性收入在会计调整中被剔除），反而因占用了企业有限的、原本可以投入主营业务的资源而导致EVA减少，这很可能会影响到高管的激励性薪酬。

  发达市场的资本成本率一般在10%，由于我国市场的高估值以及央企能够通过银行获得低廉的贷款，国资委抱着稳健的态度，确定资本成本率为5.5%；国资委的第二项政策考将企业的研发投入资本化，鼓励央企通过研发换代升级；第三项和第四项政策，则是鼓励企业在主业范围内进行有战略性的长期投入；而第五项政策则旨在抑制非主营业务方向的投资，从而保证专注主业。

  三、EVA体系分类

  第一代EVA堪称利润指标转换，在原有财务指标基础上导入1个模拟运算成本；第二代EVA会计调整项是变动的，针对企业、项目自身情况对递延税费、折旧、商誉租赁等会计项进行调整，以便最大程度体现企业价值；第三代EVA实现了从集团公司分解到子公司，再从子公司分解到部门，层层贯穿的EVA管理体系。

  目前我们选用的是第一代EVA，但是EVA体系的核心思想体现在第二代和第三代。从国资委目前推进EVA的力度来看，第二代和第三代将是我们最终的发展方向。

  四、央企控股上市公司EVA现状分析

  根据当期统计，央企数量为128家，其中97家央企拥有总计208家上市公司，我们按照国资委调整的方法计算了EVA。由于2009年报表未全部披露，我们涉及2009年的计算基于2009年第三季度报告的数据。

  2007年央企控股上市公司EVA总额约为2114亿元，2008年EVA总额约为2197亿元，2009年EVA总额约为2413亿元（基于三季报的估算）。我们看到近三年来央企控股上市公司EVA总体规模有所上升，但EVA为正的个数仅为48%。即按EVA标准超过一半的央企控股上市公司的价值创造能力不强，这有两个方面原因：第一，以往考核方法下过度重视绝对规模，央企为了获得更高的利润，在没有考虑资本成本情况下盲目扩张，在很多低收益项目上投资，而这些项目在新的考核下EVA均为负值；第二，央企EVA考核中对利润总额的计算剔除了一半非主营业务利润，而最近数年央企在房地产等高盈利性的非主业上扩张明显。

  五、基于EVA的投资机会发掘思路

  EVA是价值评估方面的有效衡量，越高的EVA代表了企业创造的价值越高。排除规模因素影响，我们认为每股EVA含量较高的央企控股上市公司创造经济附加值能力较强。而从价值投资逻辑来看，建议选择拥有较高EVA增长率和EVA稳定性的央企控股上市公司。基于EVA的投资选股需要平衡价值、成长、稳定三个方面综合指标，我们推荐十只股票组合：葛洲坝、中国联通、*ST百科、华仪电气、路桥建设、中国中铁、中国石化、东方电气、洪都航空和华能国际。

  在EVA体系评价下，央企倾向于将不良资产进行处置，并加快整合集团内部资产的步伐，同时国资委EVA算法对非主营业务的限制让多业务模式成为鸡肋。因此非主业收入占有比率较高，并能通过调整业务结构来显著提升EVA的央企上市公司有更高的重组意愿，具有较大的价值改善空间。当然当前每股EVA水平较低的央企控股上市公司也将有较大的改善空间，同样建议关注。主要推荐：深南电A、ST方源、酒鬼酒、中国远洋、彩虹股份、中海集运、经纬纺机、深天马A、中航地产和有研硅股。

  （执笔：宋曦 顾益辉 编辑 姚炯）