一年前还在担忧全球经济有可能陷入长期萧条的人们，近来开始对政府庞大的赤字或引发新一轮通胀怨声载道。

  关于“退出”的争论正甚嚣尘上，而全球各经济体在退出棋局下的博弈犹如一场“囚徒困境”：虽然声称彼此合作，但是出于保护自身经济复苏基础、稳定经济增长预期的考虑，没有哪个国家愿意最先实施退出策略。

  投资者担心，新兴市场的央行或许很快会被迫收紧货币政策，以控制通胀压力的积聚。而一旦退出，新兴市场很明显地将面临资金流向逆转的风险。

  布局2010“政策退出年”，新兴市场准备好了吗？

⊙记者 王宙洁 ○编辑 颜剑

  全球货币政策

  走向十字路口

  年初，国际货币基金组织在《世界经济展望》报告中将2010年世界经济增长率的预测调高至3.9%。世界经济复苏的形势令人欣喜，经济刺激政策的退出似乎近在咫尺。

  不过，去年底在迪拜爆发的主权债务危机已开始蔓延到欧元区。全球性的复苏又增加了一个关键词——不确定性。在这样的背景下，全球货币政策走向了分化的十字路口。

  以色列成为2008年9月金融危机全面爆发以来第一位退出者。2009年8月25日，以色列央行宣布将该国基准利率上调25个基点，至0.75%。全球加息大幕由此开启。

  以色列央行当时的加息理由有二：第一，2008年第二季度，以色列经济同比增长1%，成为在当时恢复增长的少数经济体之一。第二，以色列面临的通胀形势与全球大多数其他国家不同，后者的通胀水平在这两年都很可能保持在低位。以色列当年7月份CPI同比上涨3.5％，已超出了政府制定的1％至3％的目标上限。而当年6月份的CPI升幅更是达到了3.6%。

  截至2009年末，以色列央行再度加息，分两次累计上调该国基准利率50个基点至1.25%。

  以色列央行行长费舍尔的举措立刻引起了全球的密切关注，并引来了一些经济体的效仿。在二十国集团，澳大利亚央行于2009年10月6日宣布加息25个基点，至3.25%。挪威和越南则分别成为欧洲及亚洲率先“破冰”的经济体。

  不过，就在这些经济体开始为经济复苏的萌芽干杯庆祝的同时，一些国家仍深陷衰退泥潭。俄罗斯是其中的典型代表。受经济衰退影响，自2009年4月起，俄罗斯央行便开始向经济体系注资。截至今年2月20日，该国央行已经累计11次下调该国基准利率至8.5%。

  而十字路口的另一条线，则以维稳为主角。这条线的一头，是已经通过提高准备金率或者贴现率但仍未改变其基准利率的经济体；另一头则是未采取任何措施仍在观望的经济体。

  “债情”的不断恶化成为这种分化的“导演”。这场席卷欧元区的主权信用危机令欧元区的决策陷入困境。因此，欧元区大部分国家仍然显得较为谨慎，普遍采取了维持现状的做法。

  而在另一边，美联储于2月18日宣布了自2008年12月以来的首次利率调整，将贴现率调高至0.75%。美联储给出的解释是，金融市场环境已经出现改善，而非暗示经济或货币政策前景出现改变。紧接着，美联储又于本月8日对现有退出工具进行了扩容。此外，美联储大规模购买抵押贷款支持债券（MBS）的计划也已将在本月底结束。

  和美联储一样跃跃欲试的，还有亚洲的诸多经济体。目前，印度和中国都已上调存款准备金率，越南、马来西亚则已率先加息，菲律宾上调了贴现率。

  分析人士认为，整体而言，希腊债务危机对全球经济增长影响较小，但会阻碍各国央行加息步伐。欧洲、美国、日本已表明较长时间保持利率不变的态度，此前率先紧缩货币政策的澳大利亚和韩国加息预期也在逐步淡化。

  “怀特式”失衡

  在当前环境下，尽管全球暂时不会出现大规模的退出行动，但由于退出策略不仅涉及到时机、节奏的把握，还涉及到方式及工具的选择，各个经济体间的博弈显得波诡云谲。

  在印度央行本月举行的成立75周年会议上，国际清算银行前首席经济学家威廉·怀特丝毫不掩饰对可能出现的不协调退出节奏的担忧：这将是一系列的失衡，特别是，由于实际利率远低于经济增长率，信贷扩张实际上不受限制，债务随即开始膨胀。

  在怀特的眼中，一旦退出不协调，将出现如下四种失衡：资产价格泡沫，尤其是上世纪90年代的股市泡沫与本世纪初的楼市泡沫；金融行业资产负债表的爆炸性增长及其风险敞口的扩大；奥地利学派经济学家所称作的“不善投资”——高收入国家耐用品消费剧增，美国等国家大举兴建住房和大型购物中心，而一些新兴市场国家则兴建出口导向型工厂；最后还有贸易失衡，资本不断涌入美国及其他高支出国家。

  怀特的担忧并非个案。美国堪萨斯联邦储备银行总裁洪尼格表达了另一种担忧：在较长时间内将利率保持在超低水平会滋生投机行为，风险极大。

  有媒体曾经研究过美联储自1913年以来的退出策略纪录，研究报告发现，美联储一般会在失业率见顶之时和通胀触底之后开始收紧货币政策。但其中的一些灾难性事件值得引以为戒。

  在1936至1937年间，为了减少银行体系中的超额准备金，防止未来出现通胀，美联储将银行存款准备金要求提高了一倍，但是此举造成了1937-38年的严重衰退，银行被迫减少放贷并抛售资产，以恢复作为缓冲的超额准备金。这成为过早收紧货币政策的一个典型教训。

  太晚收紧货币政策的典型例子则发生在六、七十年代，其结果是酿成了“大通胀”。由于担心失业率高企，美联储迟迟没有收紧货币政策。等到其收紧货币政策时，美联储又过早结束了这种政策，以致未能阻止通胀的螺旋式攀升。许多人认为，当时美联储行动的延迟助长了90年代的科技繁荣和其后的楼市繁荣。

  退出时机的选择因此成为各个经济体间博弈的一个重要问题。此外，在全球化背景下，各经济体间错综复杂的关系亦成为退出面临的风险。

  相关数据显示，欧元区金融体系有较大的联动性，如葡萄牙1650 亿美元债务中有51%由西班牙的银行持有；西班牙7480 亿美元的债务中有32%由德国的银行持有，25%由法国的银行持有。

  由于政府实施的救市计划具有较高的溢出效果，如果政策退出在时间或节奏上的不一致，就难免在一定程度上抑制其他国家的经济复苏，增加额外的退出成本；如果一国选择率先退出，而他国仍将维持或加大刺激力度，那么该国的退出计划则很难获得成效。

  新兴市场或成热钱目的地

  相对而言，很多新兴国家的银行体系在此次危机中几乎没有遭受重大损失。就在投资者对发达经济体低于平均水平的增速和沉重债务负担能否维系感到担忧之际，新兴市场却以良好的状况吸引着他们。美国银行/美林预计，新兴市场今明两年的GDP增速均将达到6.3%，远远超过发达市场这两年2.6%和2.9%的增速水平。

  评级巨头穆迪则指出，发达经济体正疲于应对债务占国内生产总值（GDP）比率飙升的问题，2010年它们的这一比率平均将达到70%；而在主权评级为投机级的新兴国家，情况正朝着相反的方向发展，它们的这一比率平均仅在43%左右。

  新兴市场的决策者们在抗击通货膨胀方面也面临着一些独特的问题：退出一方面意味着经济复苏较好，另一方面，退出措施可能导致市场利率水平升高，这有可能加剧资金的流入。

  有人士担心，一场泡沫正在形成。美国专业基金跟踪研究机构EPFR的统计显示，2010年以来，全球投资者从美国股票基金中撤走了153亿美元的资金。与此同时，约20亿美元流入了新兴市场股市。

  世界银行1月21日发布其全球经济展望报告并指出，随着亚洲地区的经济增长速度超过全球其他地区，2010年资本流入可能引起另一轮资产泡沫风险，资产泡沫可能在中短期内给新兴市场的经济发展带来不利的影响。

  报告中称，资本流入南亚经济体或将导致这些国家货币升值，并导致出口受损。若这些经济体无法收回银行体系中过剩的流动性，或是改善巨额的财政赤字的局面，那么通胀压力将进一步走高。

  不过，也有人对这种担忧表达了不同意见。据花旗集团统计，回顾此前的资产泡沫，例如上世纪八十年代末的日本股市、以及本世纪头十年的中国股市，这些股市泡沫见顶时的价格与账面价值比为5至7倍。相比之下，摩根士丹利资本国际新兴市场指数目前的这一比率仅为2.1倍，略低于过去5年的平均水平，明显低于2007年的3倍高点。

  新兴市场面对的另一个风险是来自美联储的决策。分析人士认为，新兴市场撇开美联储单独行动是存在风险的。由于美国的基准利率处在接近于零的水平，亚洲利率每上调一点都会吸引来更多寻求较高收益率的投资者。这些资本流入会推高亚洲货币的汇率，减弱亚洲出口商的竞争力。流入的资金还会引发资产泡沫，加重通货膨胀形势，而加息本来是要打击通胀的。

  而且，由于亚洲最有影响力的经济体中国目前将人民币的汇率与美元挂钩，对中国的邻国来说，当它们上调利率并导致本币升值时，这些国家相对于中国的出口竞争力可能会下降。货币升值会提高出口产品在国际市场上的价格。这可能会使亚洲决策者在加息的幅度和速度方面有所顾忌。

  汇丰驻中国香港的经济学家纽曼曾表示，我们需要走出美联储的阴影，但这说起来容易做起来难。他估计亚洲的央行今年需要加息2.5个百分点，远高于大多数投资者所预期的水平。纽曼说，在没有美联储同步加息的情况下，这一加息幅度可不低。

  风险偏好是给新兴市场面临的另一个风险。虽然关于中国货币紧缩前景、希腊债务危机以及美国银行业监管问题的担忧情绪已经导致风险偏好受挫，从而给新兴市场股票和债券带来了冲击。但这并不表示大批涌入新兴市场的投资者决策错误，他们去年向新兴市场股市基金投入了创纪录的820亿美元资金，抢购了今年年初发行的一系列主权债券，投资新兴市场的理由似乎依然充足。

  从总体看，新兴市场基本具备退出条件，具体还要看各个经济体的经济复苏以及通胀水平的情况。退出的主要障碍还在于经济的复苏态势，避免过快过早地退出导致经济出现二次探底。

  阻击战悄然打响

  为遏止本币升值，韩国、泰国等亚洲经济体纷纷买入美元来干预外汇市场，它们的买盘能够推高美元汇率。亚洲各央行还发行本币债券来“吸收”它们用新印出来的本币购买美元而创造出来的流动性。

  亚洲的一些政策制定者也正在尝试其他手段。在新加坡，为抑制房产价格的疯狂上扬，政策当局拿出了更多土地用于开发，同时采取措施，防止贷款人延期还款。其他针对性更强的措施还包括：设定银行信贷增长总量目标、设置银行信贷中用于房地产和间接组合投资的比例上限、或提高风险较高银行的资本金要求等。在一些其他的地区，央行希望维持低利率，监管机构应该考虑一些辅助性工具，例如提高股票、债券及期货交易的保证金要求，或提高商业或投机性房地产交易的首付款比例。

  野村驻中国香港的经济学家苏巴拉曼对此表示，危险之处在于利率定得太低了。他认为，亚洲的大多数发展中经济体到今年年底时实际利率都将为负，即通货膨胀率高于基准利率，这对遏止通货膨胀可不是件好事。

  有分析认为，中国在收紧货币政策方面比其亚洲邻国有更大回旋余地。中国实施严格的外汇控制，自2008年中期以来人民币汇率一直与美元挂钩。虽然中国已从本月早些时候开始收紧信贷，但其他亚洲国家模仿中国的做法却有可能冒推高本币汇率的风险，使它们国家生产的产品与中国产品相比价格更加昂贵。

  上海证券分析师李剑峰对本报表示，与发达经济体相比，中国收紧流动性的措施更多地依赖数量型工具的运用，比如已经实施的信贷管理和准备金率的调整。尤其是信贷管理措施，对于利率市场化程度不高及将货币供应量作为货币政策中介目标的中国而言，显得更加直接和有效。

  不过，他也指出，随着流动性的收紧，货币环境趋于紧缩，这将对资产市场产生负面影响，市场整体估值中心下移。对于银行体系而言，影响呈现出多面性，一方面在经济复苏对货币需求增加的背景下，流动性趋紧导致贷款利率水平总体上行，息差扩大有利于银行业绩回升；另一方面信贷规模收紧，也制约了银行的利润来源，另外，信贷收紧可能导致旧项目后续资金不足而出现坏账，从而影响银行业绩。他建议，如果流动性大量涌入中国，短期内比较有效的措施是开征托宾税以及实施类似智利当年采取的无息准备金制度，但这些措施长期将趋于无效，还是要从改善经济结构入手，扩大内需，减少对外需的依赖。

  或许历史给我们的最大教训，就是各国开展评估时应相互合作，虽然每家央行都掌握着在自己管辖范围内稳定价格的政策工具，但许多类型的资产价格——尤其是股价和房价——往往具有全球关联性。对于一个中小国家的央行来说，试图戳破国内股市泡沫的努力是徒劳无益的。但如果各国央行采取联合行动，就能传递出强有力的信号。