——评《大乱有大治》

  ⊙陈雨露

  毫无疑问，此次全球金融危机所带来的长期调整，不仅将深刻地影响未来的全球经济和金融格局，还将溯本清源地敦促我们的理论家和实践者们去重建一个真正能实现可持续增长的新模式。新模式需要新思想，而新思想必须真正建立在客观现实的经济基础上。如果在一个从来就不是而且将来也不可能是“有效的”市场中，继续用完美的“有效市场理论”去指导我们的理论和实践，危机注定还将反复发作。

  在探索此次金融危机发生机制和治理模式的过程中，虽然已有的文献已堆积如山，其中也不乏大家之作，但罗伯特·博森（Robert Pozen）的最新作《大乱有大治》既是特别的，也是出类拔萃的。作为麻省金融服务投资公司（MFS）董事长和前富达投资公司（Fidelity Investment）副主席，罗伯特·博森不仅拥有遍布商界、政界和教育界的职业生涯，而且拥有耶鲁大学法学博士学位和哈佛大学商学院教授头衔，这些都为其全方位审视和思考当前的金融危机问题提供了难能可贵的从业经历和理论功底。

  在这本被著名学者波斯纳（Robert Posner）称为“一部对金融危机详细、完整、清晰和易懂的描述”的著作中，博森极尽细致地向我们讲述了美国金融体系崩溃的全过程，层次递进地回答了三个彼此关联的关键问题：一、发端于美国房地产市场的崩溃，如何最终导致了全球范围内的金融危机？二、在应对危机的过程中，美国政府做对了什么，又做错了什么？三、为解救当前的危机和防止未来的危机，下一步我们应该采取哪些行动？

  在评估了危机对金融市场的影响之后，罗伯特·博森建议对证券化过程进行改革，反对联邦政策的制定者花费巨额公众资金却给纳税人带来极少利益的行为。此外，他还提出了一系列富有洞察力的观点，包括：现有的经济模型由于隐含了许多错误的假定，因而在有效识别和控制市场风险方面乏善可陈；对高管薪酬广泛的立法限制容易导致事与愿违，因为这会造成激励机制的进一步扭曲；通过复兴Glass Steagall法案来限制混业经营的做法，会导致更严重的系统性风险，因为分业经营的金融机构比综合化经营的金融机构更容易倒闭；监管方式和监管体制中的“真空”应该填补，但不应建立众多的综合政府机构；政府对问题金融机构的不恰当的救助方式，容易导致有悖于纳税人利益的“单程资本主义”，其结果是纳税人在承担了大部分风险的同时并没有获得与之匹配的收益机会；等等。

  笔者长期从事宏观金融稳定研究的学者，对书中涉及系统性风险产生机理的内容尤为关注。在过往研究中，关注金融创新风险的视角，主要落在金融产品的“特殊风险”而非“系统性风险”上，而对于金融创新所可能诱发的更为严重的系统性风险问题，却长期未能得到足够的重视和深入研究。事实上，近年来反复发作的金融危机表明，“有效市场假说”不仅夸大了金融市场的自我完善能力，而且还使整个金融体系的稳定与效率机制建立在一个看不见、摸不着的空中楼阁之上。

  罗伯特·博森几乎用全景重现的方式向我们展示了金融创新导致系统性风险的全过程。在次贷危机中，华尔街的“天才”投资银行家们通过“纯熟的”金融工程技术将充满风险的次级债券层层包装并出售给全球的投资者，而当著名的评级公司对这些次贷产品也给出一个又一个AAA评级的时候，风险魔术般地“消失”了。然而，金融市场不相信“魔术”，当这些所谓的金融创新最终被证明只不过助长了谎言和欺骗时，风险最后还是集中暴发了，留下的只不过是又一个关于泡沫破裂和财富蒸发的故事。重新审视这场新世纪的“新型”危机，应该说，美国次贷危机本质上依然是泡沫的自然破灭过程，而包括金融机构在内的市场参与者也都扮演了催生和放大泡沫的角色——唯一不同的是，这一次，投资银行家们摆弄着炫目的衍生工具技术，向世人展示了金融创新如何让泡沫在无形中膨胀和爆炸。

  当然，罗伯特·博森并不想仅仅只扮演金融创新的“魔术揭秘者”，他还有更远大的目标：使系统性风险得到有效治理。为此，他提出了国会应指派专门的系统性风险监管者（美联储）的动议，并根据历史经验提出了系统性风险监管者应着力监测的四个核心指标：高企的房地产价格、高杠杆的金融机构、错配的资产负债结构以及产品和机构的迅猛增加。而他关于建立反周期的资本储备制度和控制整个银行系统杠杆水平的建议，实际上已触及当今前沿金融理论研究中的核心问题：金融体系的同周期性及其解决方案。在笔者所带领的研究团队一年多的研究中，也发现了，资产价格周期、信贷周期和金融监管周期的同周期性是金融危机的基本机制，而伴随金融创新的信息机制的普遍扭曲，造成了整个市场风险分布状态的系统性失衡，其结果是同周期性问题的进一步恶化。

  对比罗伯特·博森的观点，我有理由相信，我和博森先生在如何构建更加稳健的金融体系方面会有很多的公共语言。

  （作者系中国人民大学副校长、中国国际金融学会副会长）