——读帕特·多尔西《巴菲特的护城河》

  ⊙陈 理

  去年，我在北京参观了国家科技馆，其中有个关于生命周期的主题引起了我一番“思维格栅”：有的生命朝生暮死，如中国《诗经》里就出现的蜉蝣，其成虫不食，一般只活几小时至数天而已；有的生命却能够见证沧海桑田，如加拿大最长寿的巨杉（别称“世界爷”），活了2550年。我们长期投资，不正是要避开那些“蜉蝣”企业，拥抱那些“常青树”企业吗？ 而那些“常青树”企业，无不拥有持久的竞争优势，巴菲特将之比喻为“护城河”。

  1993年，巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。”

  2000年上，巴菲特进一步解释说：“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”

  世界顶级评级机构晨星公司股票研究部负责人帕特·多尔西的新作《巴菲特的护城河》，详细论述了“护城河的四大来源”：

  1、无形资产。包括商标权、专利权和法定许可权，“三权鼎立”。

  投资者最常犯的错误是认为知名品牌一定会带来竞争优势。多尔西认为，最关键的不是品牌受欢迎的程度，而是它能否影响消费者行为：只有提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。

  专利权可以成为经济护城河最有价值的源泉，但专利是期限的，一旦到期，竞争就会接踵而来，专利是可以受到挑战的，利润越大，就有越多的人想攻破它；所以，要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，“只有那些拥有多样化专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。”

  法定许可权让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。但是企业无法借助经济监管来左右价格。例如，公用事业和制药公司销售产品都需要审批，只是管制机构可以决定公用事业的收费水平，却不能对药品价格指手画脚，因此，制药公司的利润率要远高于公用事业。“如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。”

  2、转换成本。“客户从公司A产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本。”转换成本可以成为企业非常有价值的竞争优势，因为如果企业有办法让客户不跑到竞争对手那里去，就可以维持较高的资本收益率。人们通常认为银行是同质化竞争，没有护城河可言，这其实是一种误解。较高的转换成本、优秀的企业文化（尤其是风险文化）、强大的品牌地位、卓越的服务和网络效应等都可以构成银行的护城河。其他从转换成本中受益的行业还包括：软件业中的企业数据库、财务软件，机械制造业的精细铸件公司，金融服务业中的资产管理公司，能源业中的丙烷配送业务，医疗卫生领域的实验室设备生产企业等。

  3、网络效应。网络的天性是“以主导者为核心实现扩张”，因此网络效应的绝对本质意味着，不可能同时存在众多的受益者，建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断，这就是网络效应成为极其强大的竞争优势的根本原因。

  在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河，如美国运通的信用卡业务，微软的Windows操作系统，eBay的在线拍卖业务等。商品期货交易所比证券交易所的网络效应更明显，原因在于每个期货交易所的期货合约都各不相同，在芝加哥商品期货交易所购买的期货合约，就必须在这里卖出，其网络是封闭的。而在纽约证交所买的股票，可以在其他五六家证券交易所卖出，其网络是开放的。

  4、成本优势。它来自四个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。低成本的流程优势往往只能建立起暂时性的护城河，如戴尔和西南航空公司的成功，在一定程度上依赖于潜在竞争对手的不作为或不合理的经营战略，这样的护城河不够坚固，一旦竞争对手复制这种低成本优势或是发明新成本流程后，这种成本优势往往转瞬即逝。

  独一无二的世界级资产的竞争优势，并不局限于地下资源的采掘业，如巴西鹦鹉纸浆公司，用来生产纸浆的桉树在巴西长得最快，用少量的资本生产更多的纸浆，从而成为世界上规模最大、成本最低的纸浆生产企业。

  成本优势的最大法宝是规模，只有规模优势创造的护城河，才是最长久的。而固定成本相对变动成本的比值越高，规模效益就越大。规模带来的成本优势可分为三个层次：配送、生产和利基市场。大型配送网络或者对利基市场的统治（如小城市的有线电视网络、高端工业泵等），可以为企业创造同样强大的竞争优势，它往往是超宽经济护城河的源泉。

  在论述护城河的来源时，多尔西并没有提到优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。他认为这是最常见的虚假护城河，是四个陷阱。他还提醒大家必须注意投资企业的竞争态势，紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。如技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，行业结构的变迁对企业竞争优势带来的永久性破坏，一个企业在没有护城河的领域寻求增长带来的破坏等。

  多尔西还有一项特别有价值的研究：按行业分类宽、窄护城河，其中，消费品领域和金融服务业成为拥有宽护城河比例最高的行业，这刚好印证了巴菲特最核心的两大投资领域，也是他心目中长寿村坐落的地方。