PE最传统业务模式乃投资一级市场，从天使投资、到成长期投资、再到成熟期投资,最后通过多种渠道退出（管理层回购、股权转让、IPO后二级市场套现等）。然而，随着多因素引发及推动，PE逐步实现盈利模式的多元化，包括参与PIPE、并购重组等二级市场投资。这类情况目前正在A股市场慢慢发酵，期待未来质变。

  ⊙记者 郭成林 ○编辑 全泽源

  PIPE模式

  可在A股市场激情燃烧？

  PIPE是指PE以市场价格的一定折价率直接购买上市公司股份的投资方式。

  按投中集团数据显示，2009年国内的PIPE式投资异常华丽。在2009年国内市场114起PE投资案例中，采用PIPE投资类型的案例数量为31起，同比增加1.06倍；投资金额为147.21亿美元，同比增加12.03倍，占国内私募股权市场总投资额的比例高达78.9%。

  而回溯此前历史数据，2004年，国内的PIPE额度为2.82亿美元，此后逐年上升至2009年，PIPE投资额已暴增52倍，远超过5年国内PE市场的膨胀速度。

  但看具体案例，2009年激情燃烧的PIPE投资中数额、影响力较大的几宗主要还在香港市场。如去年6月，贝恩资本对国美电器投资4.31亿美元；7月厚朴基金对蒙牛乳业投资2.36亿美元等。

  与此同时，A股市场的PIPE投资虽总额仍较小，但相较过去已有重大突破。此前，因受制于制度建设、外汇兑换、市场估值等因素，PE（尤其是外资PE）在A股PIPE少有成功案例。如高盛曾在2006年11月15日参股阳之光、11月20日投资福耀玻璃、24日又投美的电器，创下10天内连续参股3家A股公司的PIPE记录。但最终该三笔交易都因为入股价格过低，未获证监会的批准。

  但至2009年后，供求关系似乎发生变化，供给方面出现A股市场建设提速，特别是创业板开启、再融资扩容、以及后全流通时代激活并购市场等情况；需求方面则受惠于人民币基金的迅猛崛起，A股PIPE的发展空间获得极大提升。

  资料显示，目前在A股的PIPE投资主要通过大宗交易、定向增发等方式进行。如去年伊始，长虹集团通过大宗交易将四川长虹2967万股转让给IBM中国投资基金；而去年底又有Gaoling Fund连番举牌小天鹅的案例。

  再据投中集团数据，2010年2月，国内PE市场总投资金额3.92亿美元，单笔最大案例系2月12日中联重科定向增发2.98亿股，其中弘毅基金出资1.44亿美元认购5263万股。至3月，又有桂林旅游定向增发1亿股，天堂硅谷下的鲲鹏基金认购1000万股。另外，诺普信刚刚敲定的定向增发，也有创投公司认购。

  可见，2009年香港市场的PIPE激情或有望在未来的A股延续。

  并购重组

  仅是一门暴利投机生意？

  若说PIPE在A股仍属方兴未艾，则PE参与上市公司的并购重组则已可圈可点。此前几年，随着IPO审批环境松紧难料，PE日渐青睐入股特殊项目公司、推动其与上市公司重组并最终实现二级市场退出的投资模式。此种类PRO-IPO式运作正在日益成熟，目前来看实属一门收益更高、风险更小的“投机生意”。

  如今年1月的世纪光华的重组，鼎晖两支基金几乎于上市公司停牌前一周突击入股拟借壳公司浙江恒逸石化。重组预案披露后，上市公司股价出现巨幅飙升，短短两个月内鼎晖已浮盈160%。

  “眼下，主要有三类PE参与上市公司的重组运作。” 3月18日，某出身投行的PE大佬在出席2010 ChinaVenture中国投资年会的间隙向记者表示，“一类是高管或职工持股公司，如星马汽车与华菱汽车重组中的星马创投；一类是以委托持股、利益输送为目的的项目公司；最后一类才是我们今天讨论的真正的PE,如建银资本参与实达集团重组。”

  如上述人士所言，在今年1月，实达集团运作重组，建银资本、红塔创投成为重组方为推进重组而引进的战投。值得一提的是，实达重组几乎是A股市场首个详细阐述重组前引PE突击入股的案例。

  “目前来看，第三类PE参与重组的比例正在上升，标志着市场日益成熟，”上述人士进而表示，“但也应看到，国内的重组市场仍处于低质阶段、模式也较单一，PE的参与在功效上与成熟市场中所达到的整合优质资源、提升公司治理相差甚远。且目前，国内PE能取得高暴利更多地依赖于现行严密、冗长的IPO审核为借壳重组所创造的制度溢价。”

  “因此，眼下PE参与重组更像是一门暴利的投机生意。”该人士形象地表示。

  诚然，目前国内重组市场的审核环境远较IPO宽松，且PE入股基本以锁定一年为主，退出周期也较IPO短。重组上市较IPO最大区别在于企业能否即可获得直接融资，因此对PE退出而言几乎没有差别。

  此外，应该看到目前A股市场上大型的并购重组、产业整合都是由央企、地方政府牵头发起或直接指导，行政色彩浓郁，市场化的调节功能缺失。未来，PE参与重组的初衷会否从“赚一单走人”转移至辅助、甚至主导产业结构调整、提高经济效率上？鼎晖、弘毅等PE会否成为中国的KKR、凯雷？

  这不仅需要A股有成熟、自由、低成本的并购市场，还要有政策、金融、甚至公司治理文化等各方面的配套支持。

  踏入二级市场

  是行业发展趋势？

  通过PIPE、重组等渠道参与二级市场投资会否是目前PE们的盘中共食？不同的PE给出不同的答案。

  建银国际财富公司总经理许小林在参加2010 ChinaVenture中国投资年会时表示：“展望未来十年，我希望建银的投资范畴越来越宽广。此前，我们更多是在公司上市前的投资，下一步参与公司上市以后的重组，还包括让PE购买二级市场股票，只要符合PE的整个理念，通过一段时间的持有来实现价值，我们都有意愿参与。”

  但达晨创投相关负责人则向记者表示：“PE市场还是会有细分，像鼎晖、弘毅的部分基金本来就主做并购，而达晨目前还没有计划参与PIPE或上市公司的重组。”

  但有趣的是，该负责人也意味深长地承认：“我个人认为，目前A股的PIPE投机成分居多，像参与上市公司的增发，PE与企业不会有很多的交流与合作，类似弘毅参与中联重科增发前提是两者在2006年就开始紧密合作，前者还帮助后者运作了一系列并购。”

  “另外，重组确实是一门暴利生意，我们也在做些研究，目前的参与者主要是有资源方面的优势。”该人士特别强调。

  此外，以目前的A股市场，PE投资二级市场在一段时间内或仍无法普及为全民运动，其运作模式也较国际市场有限许多。

  如在美国，甚为常见一种模式即PE并购上市公司后私有化，即PE利用举债把价值被低估的上市公司私有化后，孵化成长，再并购或再上市，从中发现并缔造价值链。

  相关案例有2007年9月，FATCapital等组成的财团将台湾上市公司致伸科技从台交所下市后私有化。但在A股甚至亚洲，因为法规或市场化程度不高等因素，使得这种模式还甚为少见。