⊙兴业证券研发中心

  一、从中国的数据中没有发现汇率升值或者贬值支持经济增长的证据

  先不考虑汇率制度和通胀等差异，我们初步考察汇率变化和经济增长差异之间有何关系。根据可得数据对韩国、巴西和中国对美国的汇率和GDP增速差做初步的Granger Causality检验，发现巴西GDP增速差变化弱引起汇率变化（滞后1期），反向不成立；韩国汇率变化引起GDP增速差变化（滞后2期），反向不成立；中国若采用1979-2009年数据，得到中国GDP增速差变化弱引起汇率变化（滞后1期），反向不成立。

  在得出了Granger因果关系前提下，进一步的计量分析显示，巴西GDP增速差与汇率贬值不相关，韩国汇率贬值与GDP增速差显著负相关，中国GDP增速差与汇率贬值显著正相关。

  中国的数据信息看来比较特殊，汇率贬值和GDP增速差显著正相关，也许这是近十年中国面临各种升值压力的原因之一。对比韩国的情况，GDP增速差和汇率贬值显著负相关，即韩币升值，经济增速上升，而从中国的数据中我们没有发现汇率升值或者贬值支持经济增长的证据。

  全球影响力最大的两个经济体之间汇率固定，在金融危机最严重的特殊时期不全是坏事。一旦回到较正常的情况，差异很大的经济体汇率固定可能造成额外的经济波动和政治压力。中国经济很可能继续稳定增长，而且我们观察到一个共识已经形成：结构不平衡加大了中国经济大起大落的风险，出口优先向依靠内需驱动转型有利于中国经济的可持续增长。我们不妨假设存在这样一种可能：市场导向的汇率改革有利于中国经济平衡，而结构转型有利于经济高增长。也许，这是一种高概率的多赢可能。

  二、与日本案例差异在于产业空心化压力和利率政策，不可简单类比

  尽管市场导向汇率形成机制改革方面中美无分歧，也符合中国利益，但存在路径与时机选择的分歧。对此，我们研究了日本汇率升值前后的各方面演变情况。

  日本快速升值期间维持低利率政策。1975年前日本GDP增速持续两位数高增长，1953-1974年21年间平均增速达15%，同时出口同比趋势上升，在1974年达峰值49.8%；自1971年起日本开始实施浮动汇率政策，日元快速升值，日元兑美元从固定汇率时期的360日元/美元升值至261.9日元/美元高点（1973年3月），幅度为37.5%；在1976年1月至1978年10月再次升值，幅度为66.5%，之后贬值；1985年3月后再快速升值，至1988年5月升值108.7%。

  1985年9月，美日德法英达成“广场”协议，要求日元升值以此减少日本与欧美国家经常项目间大幅失衡问题。此后由于日元快速升值，日央行决定维持长期低利率政策。在这种状况下，资产价格快速上升，日经225指数也在这一阶段快速上涨；随后日本进入20年的经济衰退期，GDP增长率自1992年开始明显下降，1998年达到40多年来的最低点-2.0%，出口和工业产值也表现疲软，自1991年12月开始工业产值同比连续32个月为负。同时日经225指数快速下跌，至1992年7月跌幅达59.1%。

  “广场”协议同时要求马克升值。自1985年9月该协议签订至1990年底的5年时间里，马克兑美元升值90%，幅度不比日元小。但是德国强化了国内资本，进一步成为欧洲金融强国。对应时间段的出口月度同比增速基本处于正值区间，1988-1989年的多个月份出现高达两位数的增幅。从可得数据来看（1988年起）至1990年底，德国工业产值月度同比增速均处于正值区间，工业发展仍然维持较高增速。

  贴现率方面，长期来看日本呈下降趋势，2001年降至0.1%的历史低位；德国则波动企稳，纪录最低位为2.5%。日、德自上世纪50年代以来，升降幅度较明显的有三个时间段，并分别于70年代中期、80年代初期及90年代初期达到阶段性高位。“广场”协议签订后，日、德利率迅速下降，日本于1987年2月降至2.5%（1985年9月为5.0%）、德国于1987年12月降至2.5%（1985年9月为4.0%），之后快速回升，成功管理了通胀预期。

  1985年的日本经济早已跻身发达国家，劳动力成本相对亚洲四小龙悬殊。出于降低成本需要，劳动力密集的制造业迅速外移，造成产业空心化。而亚洲四小龙利率调整过于谨慎、担心短期资本流入而投鼠忌器，结果反而形成了大泡沫。同样在“广场”协议压力下升值的德国，较灵敏的调整了利率，不仅成功避免了资产泡沫和恶性通胀，且在升值期间保持了出口与经济增长。

  以中国目前的劳动力成本水平，初步估算与发达水平相差8倍，在全球分工中处于中下游。由于中国同时满足了政治稳定、投资友善、产业集聚、市场规模、社会经济进步速度较快等诸多条件，加之内陆腹地辽阔，大规模的产业外移可能性较小，产业空心化压力较小。

  三、升值对出口可能的影响需要仔细评估

  从出口数量指数及出口价格指数对人民币真实有效汇率和NDF与当期汇率差幅的回归结果显示，高的人民币真实有效汇率导致较高的出口量和出口价格，高的人民币升值预期导致出口价格升高和出口量降低。人民币真实汇率多增长1%，会导致出口数量多增长0.17%、出口价格多增长0.65%；美国零售（作为出口需求的代理变量）多增长1%，会导致出口数量多增长2.66%、出口价格多增长0.50%；当前汇率与12个月NDF差幅（代表升值预期）上升1人民币/美元，会导致出口数量下降9.11%、出口价格增长9.80%。

  如果人民币在2010年7月开始升值，一年内平滑升值6.6%，与不升值相比，预计进出口将分别下降约0.9%和0.4%，贸易顺差将上升；初级产品中，饮料及烟类的进口将明显上升，升幅达9.5%，非食用原料、矿物燃料润滑油及有关原料、动植物油脂及蜡的进口将下降，矿物燃料润滑油及有关原料、动植物油脂及蜡的出口将上升，食物及活动物、非食用原料的出口将下降；工业制品各分项的进出口都将有所下降，但出口下降幅度小于进口。

  四、下半年汇率可能的变化

  短期来看，汇率和利率都有可能作为灵活微调手段，我们初步推测先利率后汇率，7月结束盯住美元不动，恢复兑美元升值的概率相当高，而汇率形成机制近期发生大的改变概率不高。目前香港12个月NDF美元兑人民币汇率与人民币中间价含升值预期3%左右，在政策信号明朗之前是正常水平。假设7月前后兑美元松动，以年化升值7%左右计算，初估2010年全年升值约3%左右，至6.4357水平。

  中国的政策目标是价格稳定，上半年美元有效汇率很可能延续去年11月以来的趋势。去年11月至今年2月人民币名义与实际有效汇率累计分别升2.43%和4.45%，而2009年全年累计贬5.40%、5.03%。我们一向认为再平衡的实现过程将是未来10年甚至更长时间段中国经济与资本市场演变的主轴，这一再平衡实现过程从根本上决定了人民币甚至美元的未来。

  （执笔：董先安、王连庆、卢燕津、贾潇君 编辑 姚炯）