⊙九鼎德盛 肖玉航

  沪深股市在经历了20年的风雨历程后，将真正迎来做空机制的出现。3月19日，中国证监会公布，国泰君安、国信证券、中信证券等作为融资融券首批6家试点证券公司。3月24日，融资融券业务迈出关键性一步，部分投资者在中信证券、国信证券、海通证券等券商营业部成功开设信用账户，并将使用真实的账户参与全网测试。由此推算，3月31日融资融券交易将正式开启第一单。而代表股市做空与做多机制的股指期货交易制度，也将于4月16日正式登陆市场，可以说，中国A股市场今后的运行，将改变政策市的可能性较大，而做空机制的出现，将对A股市场影响深远。

  从世界资本市场角度来看，全球股指期货发展迄今已走过四分之一世纪的历程。目前，美欧、日本、新加坡、韩国及我国香港、台湾地区等都有股指期货交易。从世界各个资本市场运行来看，政策干预性降低，最大程度体现在市场多空双方依据基本面、估值等因素来进行做多与做空，而从交易所选择的标的来看，均是全流通类的股票，体现出一种市场化交易模式。

  相关资料显示,截至2009年底，A股市场上证券公司总资产达2万亿元，实现净利润933亿元，比上年增长94%.基金公司管理各类资产3.1万亿元，比上年增长40%.2009年，99家企业发行上市，150家上市公司再融资，境内融资额达4562亿元；56家公司实施重大资产重组，交易规模达3694亿元，12家上市公司进行海外收购，涉及金额531亿元。可以说，中国资本市场的规模正在增大。从市场进程来看，今年基本实现A股全流通已成定局，因此管理股市运行的模式将从政策市向成熟管理的模式转变，即完善交易制度，让市场多空双方依据市场因素变化而体现市场化运行。

  从世界主要资本市场期指与估值来看，全流通、期指交易背景市场中的股市运行相对理性，从英、美、德国、日本等主要资本市场来看，由于股指期货定价引导机制与风险回避机制的影响，其总体PE水平多年围绕14倍左右上下波动的特征非常明显。目前A股市场采取的是依据沪深300股票为标的的期指。从沪深300股票的总体估值来看，高于世界成熟市场的PE估值。从整个A股市场整体来看，存在明显的高估现象。至2010年3月28日，沪深交易所公布的平均PE数据显示：上海876家公司市场平均PE27.01倍，深圳926家公司平均PE为39.11倍，其中中小企业板平均PE为46.35倍，创业板为83.17倍。如果将两市简单平均，其总体PE也突破了33倍，况且目前新大盘股、创业板、中小板股票PE过高，其并未完全统计在内，因此A股全流通及股指运行背景下的风险凝聚特征比较明显。可以预计，股指期货推出后，这些风险因素形成做空盘将可能成为现实。

  我们研究认为，股指期货这一交易工具出台后，真正影响A股市场的因素仍然集中在基本面上，而期指将成为对冲工具而体现对股票市场定价机制的引导上。从目前沪深300股票的基本面来看，实际上业绩分化、分红回报分化的特征也比较明显，再融资成为其近期最大的基本面，金融、地产等均有较大规模的再融资要求。因此在业绩增长背景下，其分红较少或充足率风险的存在，也可能在期指上体现多空较量；地产类公司在如此高资产负债率下，高价拿地却很少给股东现金分红，而再融资却规模极大，这些也将体现出风险与收益的对决。因此我们认为，期指推出至少完善了做空机制，看空、做空与看多、做多的机构对决将鲜明体现，而政策干预的减少，将使得A股市场最终向其合理估值运行。

  总体来看，融资融券、股指期货的推出，将打破中国A股市场原有的运行模式，而其做空机制的出现，不仅为机构回避风险提供了较好的盈利模式，同时，也必将从估值、心理等多方面形成对A股市场的冲击，但冲击到合理PE水平后，这一机制对于A股市场的中长期市场化运行将是有利的，对于股票市场定价引导作用将深刻体现出来。不讲回报、恶意圈钱、业绩不佳的公司股票可能面临较大的投资风险；而估值合理、业绩增长和注重股东回报的公司可能面临着较好的投资机会。无论市场如何反应，这一做空机制将呼啸而来，它将带给投资者真正的市场化运行，对市场的行政干预将减少，市场就会通过多空机构对决来形成对现货市场风险与收益的定位。投资者面对这一做空机制，应多看少动，迅速适应，保持平稳心态，理性应对。