⊙桂浩明

  在股指期货正紧锣密鼓准备推出之际，有关方面又开始规划 “新三板”的发展。据了解，今后“新三板”将在多个高科技园区开设，并且将向个人投资者开放。另外，在“新三板”挂牌的公司，只要符合在中小板或创业板上市的条件，没有融资计划，就可以直接转到中小板或创业板上市。投资者普遍认为，此举如果能真正实施，那么“新三板”有望迎来一轮很大的发展，我国创业投资的退出机制将更为畅通，多层次的资本市场体系也将更为完整。

  所谓的“新三板”，是指在指定科技园区中为其相关高科技企业提供股份转让服务的交易系统，属于柜台交易性质。大约10年前，为解决主板市场退市公司与两个停止交易的法人股市场公司的股份转让问题，由中国证券业协会出面，协调部分证券公司设了代办股份转让系统，被称之为“三板”。由于在“三板”中挂牌的股票品种少，且多数质量较低，要转到主板上市难度也很大，因此很难吸引投资者，多年被冷落。为了改变我国资本市场这种柜台交易过于落后的局面，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，有关方面后来在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，这就被称为“新三板”。无疑，企业在“新三板”挂牌的要求，要高于“老三板”，同时交易规则也有变化，譬如只允许机构投资者参与等。“新三板”在很多地方确是实现了突破的，但客观而言，近年来“新三板”的现状仍难以让人满意，甚至现在很多股市上的投资者根本就不知道市场体系中还有“新三板”的存在。

  坦率来说，缺乏流动性是“新三板”最大的缺陷。不同类型的投资者在需求与风险偏好方面千差万别，客观上，他们存在对风险度较高，同时也具有相应盈利机会的柜台交易品种的有效需求。只是，长期以来，这种需求没有被激发出来。在“老三板”中，过于繁琐的交易规则，使得交易行为很难畅通，这是当年在“老三板”上投资热情迅速降温的主要原因。而“新三板”推出后，对参与投资对象的身份及数量上的限制，也令其流动性大打折扣。而要彻底解决这个问题，现在看来至少要在不少方面逐一调整。

  譬如说，要在一定范围内有效发布“新三板”的挂牌公司经营情况、交易情况等相关信息，让投资者有个比较充分的了解。现在，公开媒体基本不报道“新三板”的消息，很多证券公司的交易系统中也不披露“新三板”的交易数据，这怎么可能让“新三板”对投资者产生吸引力呢？再譬如，“新三板”向个人投资者开放以后，原先规定公司股东不能超过200个，因为根据现行规则，企业有200个股东就是公众公司了，对其实施的要求会比较高。那么，对此能否找到解决思路呢？或者提高最高股东数量的上限，或者干脆将“新三板”纳入到公众公司范畴管理。还有，投资者介入“新三板”，其主要目的还是寄希望股票在中小板或创业板市场上市，从而实现更大的投资收益。

  以前，从股份转让系统转到中小板或创业板上市，视同新股上市，要走很复杂的顺序，事实上很少有公司成功实现转板。现在，允许在没有融资的情况下直接转板，这是个很大的改进，但是究竟如何转呢？如果实行登记制，还是同样要经过审核，只是少了一个有关募集资金使用的环节，这方面的细节，迄今还没有看到相应的解释，但是可以肯定，不同的安排，会带来差异很大的结果。当然，现在看来，实行登记制的条件并不成熟，但如果在审核程序上与在中小板或者创业板上市企业基本一样，那么恐怕转板也不会太容易。如果因为以上这些技术问题处理不好，投资者不能及时了解“新三板”的情况，在投资操作时还得顾忌股东人数的限制，而转板又存在很大的不确定性，那么其流动性就不可能是充裕的，“新三板”也就不会取得真正意义上的大发展。

  从建设多层次资本市场体系的角度来说，股指期货是这个体系的高端，而柜台交易则是低端。但是不管是高端还是低端，都是不可或缺的。而且，作为资本市场中的各个组成环节，流动性又是保证其顺利运行、理性发展的基础。现在，股指期货行将正式交易，“新三板”也有了自身的发展轮廓。人们热切希望在“新三板”的市场建设中解决好流动性问题，这不仅有利于“新三板”本身的发展，而且也将大大地推动我国多层次资本市场的建设迈上一个新台阶。

  （作者系申银万国证券首席分析师）