田 立

  从纯粹的理论层面上讲，“金融支持”这个词的内涵是相当丰富的，说要用一本书的容量来说明其含义也绝不过分。但有趣的是，这个词汇对于当今中国的经济界——无论是专业的学者还是热心的评论家——其含义却相当“单纯”，就是俩字：“融资”，再加俩字：“融资支持”。小到个体就业，大到政府项目，好像什么事只要有了资金支持就能行了。那么，对于中国的经济问题，“金融支持”的含义真的就是只有“弄钱”这么单纯了吗？

  有一个道理，是我们展开讨论之前必须明确的，就是价值与资金之间的关系，说得简单些就是，“做一件事的价值”与“为这件事筹资”之间的关系。半个多世纪前，美国学者莫迪利亚尼和米勒用只有初中文化也能看得懂的数学方法证明了：是项目的价值决定了资金，而非资金决定了项目的价值。

  说起来，这也算是一个人尽皆知的道理了，我之所以在此反复啰嗦，是因为最近几年在我参加过的会议中，只要涉及“金融支持”，讨论核心就必然落到怎么弄钱上。久而久之就形成了一个怪圈：每谈金融支持，就必谈政策倾斜，每谈政策倾斜，决策层就会反过头来呼吁商业银行积极放贷，而每到此时商业银行的代表总是一脸苦笑：我支持他们，出了问题（贷款损失）谁负责？于是，无人再正面回答商行的问题了，或者干脆转向政策金融支持了。

  长期以来，类似问题之所以没有很好地得到解决，一个很重要的原因在于总有些人觉得自己的判断要比普通投资者来得更聪明，甚至比市场还聪明，于是，项目评估时，“好处”总被描绘得淋漓尽致，而当项目真的要上马时，决策者们又都不得不为资金问题伤脑筋。为了破解难局，就出现了从学者到官员，再到评论界一拥而上的所谓“金融支持论”，尤其是某些学者，明知道其中的悖论，可还是硬着头皮反复论证金融支持的必要性和可行性，却不愿意往回看论证一下决策是否合理，或者往前看论证盲目的融资会给投资者带来怎样的不合理风险回报。如此情况下，金融支持常常得不到市场的响应还奇怪吗？近年来出现的“科技金融”、“低碳金融”以及“文化产业金融”所面临的尴尬局面，归根到底原因皆在于此。

  我认为，要想解决上述难局，关键在于做好两头的工作，即从一开始我们就须从市场获得必要的信息作为决策依据；还要依据市场反馈的信息来决定项目融资的风险回报，并尽可能多地创造投资者可用于风险对冲的工具。

  不妨以科技金融为例来说明。当前，不仅很多中小企业的科技创新面临资金缺乏问题，某些国企或央企的科技创新活动也有类似情况，问题也许是有些项目就不该上马。既然政府部门觉得科技创新项目有扶持的必要，不妨就以政府部门牵头，成立科技创新扶持基金，把某个时段申请资金支持的科技创新相近项目打包，以其中的一部分产权为标的资产，向市场发行科技基金股份期权，承诺将来一旦这些项目上马，立即实行股份制改造，并按期权的执行价格向持权者出售项目股份。这样的结果无外乎有两种，一是无人问津，或市场反应冷落，这就证明市场根本就不看好这些项目的未来市场价值，项目暂不具备上马的基本条件，政府部门应立即撤销这些项目，或不再支持这些项目，期权作废；二是众人追捧，市场反应强烈，说明市场看好这些项目的未来，项目可以上马。这个过程就是学界常说的“金融实验”，相比较于一厢情愿的“金融支持”，由市场决定到底哪些科技创新项目应该支持，就避免了“先上马，再找路”的非理性局面。

  但仅有这些还不够，还有些问题是必须解决。比如，如何判断市场决策就是理性的呢？如果市场信息缺乏必要的理性，到头来不过是用一种盲目取代了另一种盲目而已。而要想最大限度地减少市场的非理性行为，有两点不能或缺：一是充分性，即金融实验的容量必须足够大；二是合理定价，出售期权时必须首先根据自身资产价值（将来股份制改造的部分）及市场相关性来合理测算发行价，避免由于定价过低所引发的投机动机。

  完成了金融实验后，就是项目的启动阶段了，按照先前的构想，此时项目尚未上市，那么资金又从何来？这就要求我们放开对科技创新项目的贷款利率，使其在市场化的框架下得到合理的定价，票据市场的成功经验已经证明，实现局部利率的市场化是可行的。当科技项目融资的利率实现市场化时，合理的风险回报就有了基础，投资者的热情也会因此得到合理的发挥，所谓的资金支持将不再是剃头的挑子——一头热了。尽管这个过程中的很多技术细节本文没有涉及，但我相信上述思路和整体框架是可行的、科学的，因此，其效果一定优于当下流行的金融支持。（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）