⊙安信证券 张德良

  ○编辑 杨晓坤

  近期热点无疑是融资融券、股指期货，以及房地产新政、一季度亮丽的经济数据，这些制度、政策、数据的背后，给市场带来的是多方向的力量博弈。短期内博弈的结果是宽幅震荡。值得注意的是，中期不乐观的因素在持续增加。

  股指期货、融资融券都已平稳实施，站在沪深股市的发展历史上，这是一次制度上的重要转折。过去5年，制度创新一直没有停止过，而且伴随每一轮的制度创新，都是一轮价值认识的过程。目前推出的融资融券、股指期货，是一个成熟市场最基本的制度，它带给市场的将不仅仅是价值的认识，而是给市场提供一个对价值评判的工具，信用交易、双向市场（做多与做空）机制下，将改变过去单向市场的缺陷。在未来一段时间里，沪深A股很可能面临一次十分复杂的新制度“适应期”或宽幅震荡期。

  其中，最为重要的是估值区域的认识。过去二十年里，沪深A股的市盈率波动区域大体处于13-50倍，历史上重要的四次高位均出现于平均市盈率45倍以上，而重要低点则出现于20倍以下。考察成熟市场的市盈率波动区域，大多数市场的常态波动区间是15-20倍。基于目前我们的市场正趋于国际化，可以预期未来的波动区域也将向大多数成熟市场靠近。换言之，20倍以上的市盈率水平，应该理解为相对高估。近期沪深300平均市盈率水平为21倍左右，沪深A股平均为25倍左右，而创业板、中小板分别为90倍、50倍，显而易见，按照常态的估值定位，即使考虑小盘成长股的估值溢价，创业板、中小板的估值也处于高估状态，而蓝筹股群体的相对低估也只是相对的，站在成熟市场上，则是相对高估。特别是一季度高增长、低通胀的经济数据，考虑到当前经济增长方式转型的力度，一季度的经济数据可能是“见顶”或者说正处于最好的时期，伴随而来是持续向下的趋势。与宏观经济面紧密相关的传统产业蓝筹股的估值提升空间将变得有限。

  既然传统产业蓝筹股的估值提升空间受限，也就决定了上证指数的上涨空间。过去八个月时间里，上证指数构建了一个完整的大型对称三角形整理形态，在中小板指数创出历史新高以后，按历史上领导者与跟随者之间的规律，中短期内上证指数理应会形成向上突破。然而，面对新的制度，特别是近期房地产调控力度的持续加大，由于房地产业在整个经济体系中的重要地位，我们也要对大型三角形整理形态的向下突破保持谨慎（简单测算调整目标为2000点左右，概率小）。虽然周一在房地产板块整体大幅杀跌下，上证指数同时沽穿大型对称三角形下轨线以及250日年线，中期趋势似乎向上述悲观目标迈进。不过，基于目前传统蓝筹股的相对低估值，加上一季度业绩、一季度经济增长数据，人民币升值预期下的流通性上升，全球经济复苏，还有新兴产业的主题投资不断深入（像分拆上市），等等，中期上证指数由大型三角形演化成为宽幅震荡（2800—3300点）的几率更大。当然，基于长期估值压力的存在，加上经济增长方式的转型所隐含复杂多变的因素，中长期调整压力确实在不断加大。