|
⊙华泰联合证券研究所
一、央企整合，迫在眉睫
1、政策面已逐渐成熟
国资委自2006年开始大力推进央企及国企重组，并颁布了一系列的相关政策法规。同时伴随着国家调结构的产业政策，工信部也加紧制定各行业进行兼并重组的指导意见。目前钢铁、汽车、有色等行业的兼并重组指导意见已基本完成，后续建材、船舶等行业的兼并重组指导意见也将陆续出台，支持重点企业通过兼并重组做强、做大。相关重点行业兼并重组意见的制定使得未来将超越行业限制，从更高层面破除兼并重组过程中的体制和政策上的障碍，特别是跨地区、跨所有制兼并重组的政策障碍，比如财政税收、资产处置过程中存在的问题。
2、央企整合大潮即将来临
随着国资委近年来的大力推进，目前央企家数已经减少至126家，之前的频率是平均每年整合10家。按照之前国资委要求今年年末要至少整合至80-100家的硬性规定，今年余下时间的硬性指标是26家，全年整合家数将超过任何一年，央企整合大潮来临。而这只是开始，后续央企家数将不断减少，只保留那些从行业、规模及盈利能力等方面真正能够跻身世界前列的集团单位。
3、央企整合的方式
央企整合的方式主要有两种：一是在两个主营业务相同或类似的央企之间进行重组，二是央企内部进行重组。央企整合与重组跟国家产业政策密切相关，相关重点行业也成为央企整合的重中之重，我们看到目前的央企整合也以央企间重组为主。
央企与地方国企间的重组值得重点关注。国资从性质上可划分为中央背景和地方背景，前者直属国务院国资委，后者则属于地方政府或地方国资委。由于我国现行的财税体制是“分税制”和转移支付制，部分地方担心被重组后的企业将不再为地方财政作出贡献，因此联合重组难度较大。但随着后续兼并指导意见的出台，相关障碍和掣肘将得到理顺。此维度建议关注新疆（ST中葡、天山股份、中粮屯河）、湖南（银河动力、岳阳纸业）、重庆（重庆路桥、涪陵电力、三峡水利）、江苏（*ST高陶、南京熊猫）、甘肃（祁连山）、宁夏（美利纸业、ST银广夏、西北轴承、东方钽业）、河北（河北宣工、*ST湖科、天威保变）、辽宁(辽通化工)、广西（柳钢股份）。
国资委关于央企整合的思路主要有四种：央企之间“强强联合”；一般央企并入优秀央企，即以强并弱；科研院所并入产业集团；非主业资产向其它中央企业集中。从这个思路出发可以考虑以下几个方面的投资机会：1.“主辅分离”带来的重组机会。与控股央企股东主业差异较大的上市公司和与央企辅业业务重合的地方龙头国企值得重点关注；2.解决产能过剩带来的兼并重组机会。淘汰落后产能将提高行业集中度，使行业中的龙头企业扩大规模，如工信部曾明确要解决过剩产能和重点推进兼并重组的汽车、钢铁、有色、船舶和建材行业等行业；3.提高资产证券化带来的投资机会。资产证券化比例较低的行业在整合加速过程中也将受益，如军工板块资产证券化率不到20%；4.央企背景科研院所归属权划分等带来的投资机会，如有研硅股、轴研科技、北矿磁材等。
4、整体上市有望掀起新高潮
两会期间证监会上市部官员透露，推进整体上市将是证监会今年的工作重点，通过整体上市可以解决历史上因额度上市带来的关联交易、同业竞争等遗留问题。
股改前的A股市场流行“大集团，小公司”，很多上市公司资产只是集团很小的一部分，而原材料采购和产品销售往往都要通过集团公司实现，因此产生大量的关联交易上市公司利润极易被操控；股改后，若大股东通过认购定向增发股份方式向上市公司注入资产，实现大集团的整体上市，就能够减少关联交易，集团还能得到价值不菲的大量股份。因此，对于大股东来讲有很大的动能去尽力促成整体上市。
去年底李荣融提出，“2010年国资委将继续支持符合条件的央企尽快实现主营业务整体上市”。尚福林在今年初也提出今年的重点就包括“推动部分改制上市公司整体上市，严厉打击股东利用关联交易侵占上市公司利益的行为”。因此，不论是政策层面还是企业层面，都有推动整体上市的动力。
5、拆分上市也跃入央企整合视线
国资委提出的央企整合规划使市场焦点一直聚焦在整体上市上，但目前很多集团开始纷纷考虑拆分上市，如中粮集团欲打造“粮油产品全产业链”，希望将来集团下面有三到五家上千亿市值的上市企业。
在央企整合中，整体上市将受限于产权关系是否理顺、中央和地方利益分配是否均衡等一系列问题，如中国石化整合S仪化多年未果。整体上市确实有利于减少关联交易，避免同业竞争，但并不意味着分拆上市和整体上市是对立的。日前召开的创业板发行监管业务沟通会传出消息，证监会将允许A股是国内公司分拆子公司到创业板上市，不失为一个强烈的信号，未来拆分上市案例有望不断增加。
二、央企中谁将被优先整合
我们认为在目前的126家央企单位中，科研院所和规模排名靠后的单位将是优先被其他大型央企整合的对象。而对于这些可能被优先整合的央企来讲，其旗下上市公司值得重点关注。我们考虑原因主要有以下几点：1.按照国资委设想，将重点支持业务相近的央企进行整合，此种情况下将很大程度上造成相关旗下上市公司产生同业竞争，存在资产运作空间；2.也可能在整合后把旗下较小的公司作为壳卖掉；3.从另一个角度，这些有望被整合的央企为了避免被整合掉，也将积极进行资产运作，加快旗下资产证券化进程。
科研院所并入生产性企业是国资委实施央企整合的一条重要思路，如果上市公司母公司是科研院所，则集团利用上市公司实现整体上市，既符合国资委的思路，又能大大提高企业的研发能力与技术竞争力。目前仍有电信科学技术研究院、武汉邮电科学研究院、北京有色金属研究总院、北京矿冶研究总院等科研院所尚未被央企整合，旗下涉及的上市公司有：有研硅谷、北矿磁材、大唐电信、高鸿股份、烽火通信、光迅科技等。
总的来讲，不管这些“小”央企如何整合，其旗下上市公司都存在巨大的市场机会。综合来看，科研院所层面我们建议关注有研硅股、北矿磁材、烽火通信；从规模排名靠后层面我们建议关注路桥建设、新兴铸管、彩虹股份。
三、重点行业蕴含的央企整合机遇
目前央企超过80%的资产都集中在石油石化、电力、国防军工、通信、运输、矿业、冶金、机械等行业。而根据国资委的部署，国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业。预计未来这七大行业的央企旗下上市公司有望得到更多的政策支持，而其中尤以军工行业的重组确定性最高。
1、军工板块：像雾像雨又像风
国防预算支出结构调整给军工行业带来新的机遇。今年开始国防预算的支出结构将会有所调整，军队的现代化建设将取代部队官兵待遇的提高成为国防费用支出的重点领域。而要实现军队的现代化建设，现代化的装备和一流的军工制造业必不可少，军工行业及相关上市公司将因此受益。
军工行业受宏观经济影响较小，在央企加速整合大潮中军工行业重组确定性最高。而由于军工行业对保密性的特殊要求，军工央企难以实现主业的完全整体上市，未来将集团旗下民品资产及部分军工部件生产企业打包注入上市公司将成为主要模式。目前九大军工集团（中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司已合并为中国航空工业集团）旗下都有上市公司在A股上市，据不完全统计至少有53家。九大军工集团总资产规模在1.5万亿左右，而相关上市资产只有2000亿元左右，未来存在巨大的资产证券化空间。
目前中航工业集团整合框架比较明确，而兵器工业和兵器装备集团的战略发展目标也相对明晰，综合考虑重组确定性和时间进程，我们建议重点关注哈飞股份、航空动力、中核科技、中航重机。
2、交运板块：大部分已实现资产证券化，剩余资产整合时间相对靠后
目前三大民航集团国航、南航和东航基本已实现整体上市，大规模整合已经在进行，如东航合并上航，国航收购深航，未来航空业将以央企整合地方为主。
航运行业中隶属中国远洋集团公司下的中国远洋有望成为其旗下唯一资本平台，同样隶属于中国远洋集团公司的中远航运存在被整合预期，但预计可能要1-2年后才会启动相关程序。
3、电网电力板块：电网继续整合，电力多点上市
2009年国家电网公司相继收购平高电气和许继电气，一方面解决了自身的设备需求，另一方面国家电网公司下一步可能向上游发电企业延伸，控制部分发电企业。我国是最大的电力投资地区，但目前仍没有世界级输变电设备企业，整合上游资源对于国家电网来讲是必行之路。未来国电公司或将对旗下三家上市公司——平高电气、许继电气和国电南瑞的业务再度整合，以上市公司为平台的资产注入行为也值得期待。
电力行业轰轰烈烈的整合早已拉开帷幕，如长江电力已实现整体上市，但是进入2008年五大发电集团相继亏损。2009年下半年情况有所好转，发电行业实现总体盈利，但盈利能力非常脆弱，远远难以弥补上年形成的巨额亏损，而且企业间、地区间差异很大。在此背景下，多数发电集团不得不放弃既定的整体上市规划，鼓励多公司、多板块上市。目前五大发电集团控股上市公司数量已超过20家，主营业务涉及电力、新能源、煤炭、能源化工等板块。
4、有色行业：五矿系将加快核心资产上市
五矿集团将加快推进整体改制，核心资产有望注入旗下上市公司。根据集团构想，未来将做好黑色金属和有色金属两大平台，同时辅以其它分平台的资本运作。目前“五矿系”已有8家上市公司，包括在A股上市的五矿发展、关铝股份、金瑞科技、株冶集团、*ST中钨，和在香港上市的五矿资源、五矿建设、湖南有色。从合并同类项和完善产业链来看，五矿发展有望成为钢铁业整合平台，关铝股份有望与五矿资源进行整合，金瑞科技有望注入锰矿资产，*ST中钨有望成为五矿钨业整合平台，将其拥有的江西钨业资产注入，去年五矿收购的澳大利亚OZ公司的铅锌资产有望注入湖南有色和株冶集团。
此外，中色股份作为中色集团直接下属的唯一上市公司也具有较强资产注入预期；而隶属北京矿冶研究总院的北矿磁材也是需要重点关注的上市公司。
5、煤炭行业：整体上市步伐加快
全国性煤炭行业重组方案已经上报国务院，国家进行资源整合意图明显。从区域来看，山西、河南、山东等依旧是整合重点，其中国有企业在煤炭重组中十分强势，各地目前以国企整合地方小国企和民企为主。尽管“国进民退”的争议很多，但资源向大型国企集中有利于安全生产等措施的推行，降低矿难损失和频率，煤价也有望步入坚挺时代。煤炭资源整合有利于大企业低价接收民矿，后续业绩有望得到保障。
目前煤炭行业中央企主要有神华集团、中煤能源集团、煤炭科工集团等，其旗下中国神华、中煤能源已基本实现整体上市。此外国投新集也有望成为大股东国家开发投资公司煤炭整合的平台。山西五大煤炭集团也迈出了整体上市的第一步，如去年国阳新能提出收购大股东旗下资产。中煤能源也是山西省政府指定的煤炭整合主体中唯一一家央企，我国数一数二的煤炭巨头获得新一轮大规模整合煤矿机会。
由于特定的历史原因，国内煤炭上市公司控股股东都拥有数倍于上市公司的煤炭资产，今年收购集团资产和整体上市依然是煤炭股的重要看点之一，如西山煤电、大同煤业、开滦股份等；而天地科技作为中国煤炭科工集团旗下唯一上市公司，存在较强整体上市预期，建议关注其后续资产注入带来的投资机遇；此外地方国企中位置处于安徽的恒源煤电、河南的郑州煤电等作为地方煤炭龙头企业，也有望在整合中受益。
6、石油石化：大集团、小公司
中国石化通过出售控股权、回购股份、回购资产卖壳等方式已经处理了中国凤凰、扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明、石炼化。这些公司规模相对较小、问题轻，易于处理，且公司本身价值合理或被低估。中石化旗下还有江钻股份、泰山石油、岳阳兴长，目前规模相对较小且资产质量相对较好，绝对股价也不高，未来处理起来问题不大。另外两家S上石化和S仪化都未股改，股本相对都比较大，且都有H股，处理起来可能比较复杂；同样中国石油也以要约收购方式现金回购了吉林化工、锦州石化、辽河油田三家下属上市公司流通股，解决了内部同业竞争问题，规范了关联交易。
石油石化股的回归与私有化此前一直是市场关注的热点，但中石油和中石化对旗下上市公司的私有化进程尚未结束。目前中石油和中石化均已基本实现整体上市，从大集团小公司层面分析，旗下“小”上市公司有望被借壳或是注入资产，如岳阳兴长、大庆华科、石油济柴、泰山石油、江钻股份。
7、电信：关注辅业资产剥离带来的投资机会及中电系整合
目前中移动和中国联通已分别在H股和A股实现整体上市，中国电信除了酒店等其它辅业资产外也在H股实现了电信资产上市。在国资委要求央企剥离酒店地产等非主业资产背景下，中国电信已公告将把旗下7家酒店资产注入其控股的中卫国脉，但中国电信集团仍拥有24家酒店。虽然央企酒店绝大多数亏损，如果3-5年内这些央企酒店副业要完成整合，短期内很多酒店资产的出售将对酒店行业估值产生影响，大部分酒店可能溢价下降或是折价转让。基于此，中国电信接下来很可能将余下资产优良的酒店继续注资中卫国脉，而该公司很可能成为中国电信集团属下的酒店整合平台。
作为目前国内最大的国有IT企业，中国电子旗下控股的上市公司已达15家之多。其中上海贝岭有望成为中国电子未来旗下集成电路设计资产的整合平台；中国软件成为公司软件平台没有悬念；中电系中电子商贸工程和移动通信终端与服务两个板块的定位也较为清晰，其中中电广通和深桑达A分别是两块业务的整合平台。
8、房地产行业：78家央企剥离房地产及酒店资产任重道远
3月22日国资委要求“78户不以房地产为主业的中央企业要加快结构调整步伐，15个工作日内制定有序退出方案”。目前这78家非房地产主业央企已全部如期向国资委上报了退出地产方案，而国资委方面目前也正在加快汇总相关方案，并将与相关央企举行会议以进一步协商和完善退出方案，其中商业地产将首先被清退。但退出方案的审核可能会花费较长时间，78家央企立即退出房地产的可能性很小，需要一个过程。
目前央企的退出途径主要是在产权交易所挂牌转让，中远集团、中航科工、中国石化、中国石油等已纷纷挂牌旗下部分相关房地产资产。由于以地产为第一主业的央企较少，直接兼并对于地产央企来讲并不适合，更有可能的整合模式是业务整合，即非主业资产向主业资产集中。除了挂牌以外，协议转让和划转也是比较常见的方式，参照国资委年初对酒店业务的整合，这三种路径也是当前较为认可的。
78家央企退出房地产意味着房地产行业将面临着重新洗牌，央企整合将进一步提高行业集中度，以地产为主业的央企有望从资源整合中受益。被保留下来的16家地产央企关联A股地产公司共13家，如华侨城A、招商地产、中粮地产、中国中冶、中国铁建、中国中铁、中国建筑、葛洲坝、中铁二局、ST重实、ST中房和万科，其中华侨城A和中房集团（ST重实，*ST中房）受益最大。
四、央企重组组合推荐
央企整合将成为2010年最大的投资主题，同时也是一种大趋势，具有整体上市、私有化、壳资源、并购及拆分上市等概念的上市公司将维持较高的估值水平，值得市场重点关注。但即便是重组确定性很强的个股，也难以把握重组进程及时间点，因此对于潜在的重组个股，我们建议采取组合投资或趋势投资法。
不完全统计，央企直接或控股的上市公司超过200家。通过各维度分析，在考虑并购重组确定性和时间进程有望加快基础上，我们精选了8只个股建议重点关注，分别是哈飞股份、航空动力、中核科技、东风科技、北矿磁材、路桥建设、丰原生化、金自天正。（执笔：冯伟）
| 各维度建议重点关注上市公司 |
| 筛选维度 | 建议关注上市公司 |
| 科研院所维度 | 有研硅股、北矿磁材、烽火通信 |
| 央企规模排名靠后维度 | *ST中房、ST重实、路桥建设、新兴铸管、彩虹股份 |
| 行业板块整合维度 | |
| 军工 | 哈飞股份、航空动力、中核科技、中航重机 |
| 电网、电力 | 平高电气、许继电气、国电南瑞、文山电力 |
| 煤炭、有色 | 天地科技、中色股份、金瑞科技、北矿磁材 |
| 电信 | 中卫国脉、华东科技、上海贝岭 |
| 石油、石化 | 岳阳兴长、大庆科华、石油济柴、泰山石油 |
| 汽车 | 东风科技、路桥建设 |
| 钢铁、机械 | 中钢天源、南钢股份、金自天正、轴研科技、南方汇通 |
| 建筑、建材、房地产 | 中材国际、中国玻纤、方兴科技、ST重实、*ST中房 |
| 化工 | 南风化工、丰原生化、兰太实业、*ST新材 |
| 其它 | 中成股份、重庆路桥 |
| 央企EVA考核维度 | ST黄海、丰原生化、ST大水、中航重机、北方创业、南方汇通、华银电力、晋西车轴、兰太实业、彩虹股份、有研硅股 |