■互动实录

  “份额配对转换是一种有效的折溢价自我纠偏机制。”

  吴翰：国投瑞银基金管理有限公司高级产品开发经理。9年证券基金从业经历。

  “计算两个分级份额……目前二级市场表现出的折溢价可以作为分析的基准。”

  胡新辉：华泰证券基金分析师。美国特许金融分析师(CFA)、中国注册会计师(CPA)。研究领域是财务分析与财务管理，金融资产定价。

  “因为配对转换套利机制类似于LOF套利，套利者需要承担2~3个交易日的风险。”

  邱小平：浙商证券基金分析师。西南财经大学经济学硕士学位。2005年进入证券行业，在银河证券上海总部任衍生品研究员。2008年4月加盟浙商证券，继续从事金融工程、基金研究。

  时间：2010年4月22日14:00－15:30

  地点：中国证券网（www.cnstock.com）

  嘉宾

  吴翰：国投瑞银基金管理有限公司高级产品开发经理

  邱小平：浙商证券基金分析师

  胡新辉：华泰证券基金分析师

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  ⊙本报记者 孙旭 整理

  “配对转换”带来套利新渠道

  游客29016问：什么是基金“配对转换”？

  胡新辉：以瑞和300分级指数基金（以下简称“瑞和分级”）为例，瑞和300份额投资者除了申购和赎回外，还可以通过分拆和合并达到参与和退出的目的。分拆是指基金份额持有人将其持有的每两份瑞和300份额的场内份额申请转换成一份瑞和小康份额与一份瑞和远见份额的行为。合并是指基金份额持有人将其持有的每一份瑞和小康份额与一份瑞和远见份额进行配对申请转换成两份瑞和300份额的场内份额的行为。

  游客38799问：能举例说明一下利用配对转换进行套利的操作过程吗？

  胡新辉：仍然以瑞和分级为例，当瑞和小康和瑞和远见的交易价格相加小于瑞和300两倍的净值时，可以通过买入同等数量的瑞和小康份额、瑞和远见份额并申请“合并”成瑞和300份额后赎回，获取套利收益；反之在瑞和小康、瑞和远见交易价格相加大于瑞和300两倍的净值时，可以通过申购瑞和300份额并申请“分拆”成同等数量的瑞和小康份额、瑞和远见份额后卖出，获取套利收益。

  游客78961问：像这种份额的转换到套利，中间需要多久的操作时间？能做T+0吗？

  吴翰：以瑞和分级为例，使用份额配对转换进行折溢价套利的步骤与时间如下：（1）整体折价的套利：T日买入同等份额数的小康与远见，T+1日提交合并申请，T+2日赎回合并后的2倍份额数的瑞和300；（2)整体溢价的套利：T日场内申购瑞和300，T+2日提交瑞和300的分拆申请，T+3日卖出分拆后的小康与远见。如果投资者原来已有瑞和300或小康与远见，则可省略申购或买入的时间，但分拆或合并业务本身需要1个工作日的时间。

  游客38551问：国投瑞银这只基金配对转换后还是分级基金吗？收益如何影响？

  邱小平：仍为分级基金，只是小康、远见的份额有所变化。具体来说，当小康、远见处于整体折价时，投资者买进小康、远见，合并后再赎回，份额减少。反之，份额增多。根据契约规定，当小康、远见份额合计接近或小于20亿份时，管理人将暂停接受合并申请。因此，小康、远见会长期存在。另外，配对转换只影响二级市场上的整体溢价率，不影响收益划分。

  游客43753问：套利操作有什么风险？

  吴翰：利用配对转换进行折溢价套利，必须注意套利成本与风险的问题，例如目前小康与远见整体呈2%～3%的折价率，从整个套利成本上来说，这个折价率可覆盖套利成本（买入小康、远见的交易成本不超过0.3%，合并转换交易费率为0，场内赎回瑞和300的费率是0.5%，合计不超过0.8%），但是从T日买小康远见，T＋1日合并申请，T+2日赎回瑞和300的过程来说，需承担从T日买入起至T+2日赎回时的价格波动风险，如果期间沪深300跌2％以上，则套利可能失败。此外，目前瑞和小康与远见的交易流动性不是很强，做较大额的套利操作还需考虑买卖的冲击成本。

  有效的折溢价纠偏机制

  游客38254问：“配对转换”算是一种交易模式创新，请问是针对什么需要推出的？

  吴翰：份额配对转换遵循的是等（净）值交换的基本原则，借助母基金份额，使得作为分级份额的子基金份额实现以份额净值进行（配对）交易的机制，从而为平抑上市交易中的分级份额的整体折溢价提供了一种有效机制。我们认为，可能因转换时间差和市场波动风险等因素使得市场运用份额配对转换去做实际折溢价套利的行为不会很活跃，但是份额配对转换是一种有效的折溢价自我纠偏机制。

  游客39021问：请问杠杆指数基金份额“配对转换”能真正消除份额折价吗？如果能的话，那现在是不是可以买入相对于其指数基金折价了的分级基金？

  邱小平：在套利资金的驱动下，可消除高折价。由于配对转换套利仍有一定风险，故小康、远见整体上仍将存在一定折价或溢价。目前，小康、远见的整体折价率只有1.5%左右，套利的空间并不大。即小康、远见由于配对转换的实施而上涨的空间有限。

  游客38551问：配对转换对分级基金收益有什么影响？

  吴翰：以瑞和分级为例，份额配对转换是利用1份瑞和小康与1份瑞和远见的净值之和与2份瑞和300的净值恒等的特点，基于等（净）值交换的原则，允许1份小康与1份远见配对后换2份瑞和300（即合并转换），也允许2份瑞和300换1份小康与1份远见（即分拆转换）。引入份额配对转换，实质上打通了小康与远见整体交易价格与净值的转换通道，提供了折溢价套利方式，有利于平抑上市交易型基金的折溢价交易问题。一方面为投资者提供了套利机会，另一方面也一定程度上控制了交易价格偏离净值的市场风险。

  游客38254问：普通基民要怎么样计算两个分级份额与其相关的指数基金之间折溢价？

  胡新辉：不同的产品，折溢价完全不同的，对于同样的基金份额来说，在不同的市场环境以及净值条件下，折溢价也会发生较大的变化。其次，折溢价受到投资者的炒作非常大的影响。其三是创新基金本身的特征，如瑞福进取和同庆B在不同的阶段，杠杆倍数将有很大的不同。因此难以作出一般的总结，但目前二级市场表现出的折溢价可以作为分析的基准。

  期指对配对转换影响几何？

  游客38558：期指对配对转换有没有影响？有什么样的影响？

  吴翰：以瑞和分级为例，由于同以沪深300指数为标的指数，瑞和基金与股指期货有天然的关联性，且瑞和小康、瑞和远见与沪深300之间局部区域的杠杆关系，为低风险的期现套利创造了独特的机会。在特定时刻，瑞和小康或瑞和远见的份额净值呈现“上行杠杆放大、下行比例缩减或无杠杆”以及“下行杠杆放大、上行比例缩减”等特殊情形，这种非对称性趋势恰为期现套利增加了额外收益。

  邱小平：有一定影响，可降低配对转换套利过程中的风险暴露。因为配对转换套利机制类似于LOF套利，套利者需要承担2~3个交易日的风险。有了期指之后，投资者可以用期指来对冲风险。当然，此时投资者可能面临基差扩大的风险，为降低风险，建议投资者在基差较大的时候用期指配合小康、远见进行套利。

  游客38961：期指会加剧沪深300指数调整吗？大涨大跌会成为经常现象吗？这样会不会加大沪深300指基的操作难度呢？

  吴翰：根据关于国外股指期货对股票市场的影响分析研究报告，股指期货开通前，会对股指期货标的指数成份股有正面影响，但随着股指期货的开通并不会对标的指数的中长期走势产生显著影响，标的指数的中长期走势主要还是取决于股票市场的基本面（宏观经济与上市公司盈利状况）、金融政策与市场流动性等因素。对于沪深300指数基金的基金管理人来说，若在投资管理中引入股指期货这个工具，将更有利于基金的投资管理，因为运用股指期货可以控制基金大额申赎时可能存在的冲击成本风险，使得基金跟踪标的指数的跟踪误差可控制在更小的范围内，使得指数基金更“纯粹”。对于投资者来说，投资者可将指数基金作为现货，结合股指期货做期现套利。