实证研究表明，当外债占GDP比率高于60%时，债务危机对长期潜在增长水平的负面影响可能将升至2个百分点，随着这一比率的升高，长期潜在增长率甚至可能会下降一半。由于新兴市场国家的外债负担普遍高于发达国家，所以债务危机对这些国家的冲击往往要大于发达国家。从目下的债务解决方案看，希腊主权债务危机似乎陷入了死循环。

  程 实

  从希腊到所谓PIGS五国，从IMF和欧元区放出1100亿欧元急救包到接踵而来的罢工甚至暴力冲突，市场研究对债务危机走向的分析和预测似乎总是处于一种被动又尴尬的境地。似乎大多数人都将主权CDS利差、债务GDP比率、赤字GDP比率、短期外债GDP比率、短期长期国债收益率这些重复的数据挂在嘴边，而这些死板的数据更像是对过去的描述，而非对未来的寄语；似乎大多数人都将退出机制挂在嘴边，甚至不惜谈论欧元区的瓦解和欧元的崩溃，而这些乏味的论调，不客气地说，真有些更像是重复播放《2012》的片花，而和模糊的现在毫无关联。

  也许是巧合，2010年以来，正当希腊主权债务危机如火如荼之际，一向以反应时滞过长著称的学术界，也出现了一些对债务危机的深入探讨，其中美国国家经济研究局（NBER）罗格夫（Rogoff）的两篇论文格外吸引笔者的注意。这两篇论文用分析人士远远无法企及的数据长度、思维宽度和学术深度展现了债务危机的过去，而掌握过去，了解危机机理和冲击路径，似乎才是解读现在、掌握未来的密匙所在。

  罗格夫论文探讨的正是市场分析人士们从未真正涉及的问题：债务危机对长期中的潜在增长水平将会产生怎样的真实影响？虽然凯恩斯说“在长期中我们已经死去”，但看不到长期的远方，我们更可能在短期中莫名地死去。从经济发展的角度看，无论多么痛苦，任何危机都将过去，重要的可能并不是我们在短期中会有多痛，而是长期中痛苦会留下怎样的疤痕。

  对与这个涉及潜在增长自然率的问题，经济学家的声音很有趣：答案就是没有确切的答案。看似无厘头的解答，实际上寓意非凡。为什么债务危机一定会危及经济增长呢？市场分析人士总是习惯于将长期受损视作必然的结局，而这很可能是被短期痛苦折磨后的一种错觉。就像我们在感冒发烧中也可能会觉得自己就要死去一样，但实际上大多数的感冒发烧并不会危及我们的生命，更不会减短我们的寿命。

  经济学的美丽之处就在于严谨。没有确切的答案，意味着更加精确的内涵。经济学家的研究结果表明：并不是所有的债务危机都会对长期潜在增长水平造成真实影响。会否产生长期真实影响，取决于债务危机的“度”。当一国债务与GDP比率（这里我们终于更深层次了解到这个指标作为判别标杆的作用了，而非仅仅是分析人士漂亮图表中的摆设）低于90%的时候，债务危机的长期影响几乎可以忽略不计，而超过90%后，债务危机的长期影响将带来一个百分点左右的潜在增长率损失。

  那么，接下来的问题是，对于不同国家而言，债务危机对潜在增长水平的影响都一样吗？经济学家的答案自然是否定的。而对哪些国家影响大、对哪些国家影响小并不是一个在Bloomberg上简单看看主权CDS利差大小就能“拍脑袋”判断的。在这里，经济学家又严谨地使用了另一个判别标杆，外债占比。实证研究表明，当外债占GDP比率高于60%时，债务危机对长期潜在增长水平的负面影响可能将升至2个百分点，随着这一比率的升高，长期潜在增长率甚至可能会下降一半。以这个标杆看不同区域，由于新兴市场国家的外债负担普遍高于发达国家，这就使得债务危机对新兴市场国家长期潜在增长率的冲击往往要大于发达国家。

  除了长期潜在增长水平，引起经济学家兴趣的另一个影响方面，是长期通胀水平。债务危机会否带来长期通胀？沉迷于传统理论的分析人士可能会随意地得出肯定的答案。众所周知，对于政府而言，理论上永远存在一劳永逸解决债务问题的办法：发行货币征收通胀税。而这正是分析人士认为债务危机会加大通胀预期，并最终推升长期通胀的重要依据（预期的自我实现）。但罗格夫的最新研究表明，从实证角度看，这一深入人心的逻辑可能也仅是一种有逻辑的臆想而已。对长期数据的实证研究表明，公共债务和长期通胀之间并没有稳定的关系！对于发达国家而言，债务危机并没有对长期物价水平产生实质性影响；而对于新兴市场国家而言，债务危机却导致长期通胀率显著上升。虽然论文本身没有直接给出对这一现实的充分解释，但在笔者看来，发达国家和新兴市场国家货币政策独立性的差异可能正是这一现实产生的重要原因之一。

  那么，接下来的问题是：借助经济学家的长期视角，我们又从现实中看到了什么？笔者看到了三点：第一，既然债务危机对长期潜在增长水平的真实影响最多不过1到2个百分点（甚至可能没有），那么现在希腊用7个百分点左右的短期增长损失（EU/IMF对希腊财政紧缩方案影响的乐观预测）来换取1100亿欧元救助包的施舍是否有“逼上梁山”之嫌？更深一步看，所谓的“短期猛药”也许正是扩大希腊乃至欧洲潜在增长率损失的“长期毒药”。第二点，既然外债占GDP比率大小是影响债务危机真实影响大小的重要变量，希腊乃至欧洲“自救”和“被救”之间的差别也许远远大于市场流行的“无所谓”判断。第三点，既然债务危机对长期通胀的影响很大程度上取决于政策独立性，那么市场津津乐道的“退出机制”，即从一个有约束的统一货币政策制定机制转换到随心所欲相机抉择的货币政策制定机制也许是加重危机长期损害，而非缓解危机长期损害的一记昏招。

  在笔者看来，当下的希腊主权债务危机更像是评级公司“矫枉过正”的又一闹剧。从目下的债务解决方案看，希腊主权债务危机似乎陷入了“债务风险上升——解决方案削弱GDP增长——债务GDP比率进一步恶化——评级机构更积极地下调主权评级”的死循环。而解开这个死循环，也许需要跳出千篇一律的市场分析，用长期视角重新审视下忙乱的过去、盲动的现在和危险的未来。

  （作者系金融学博士，工行金研所分析师）