⊙记者 郭成林 ○编辑 全泽源

  2010年伊始，市场希冀多年的境内分拆上市终获监管层放行，由此，连同热议中的存量发行、直接退市、并购贷款等的政策预期，推动着资本市场步入全新纪元。

  可以预见，在私有化、回购、杠杆收购等制度进一步完善后，A股公司的经营模式将涌现全新盈利点——即在市场高估时分拆子公司上市；低估时通过LBO收购私有化。该类运作，一方面可获取产业经营的利润增长、同时又以灵巧的资本手段博得估值波动的套利收益,在A股三大板估值存在巨差的背景下无疑极具诱惑力。

  由此，以2010年为分水岭，“分拆时代”的A股将迎来资本运作的繁荣期，大量PE化的多元产业集团将自孕成型。另一方面，自2006年起，国际市场上掀起一波PE上市潮，如今分拆大门初开，未来亦将吸引大量PE抢滩境内资本市场。

  分拆上市为何“走红”？

  3月31日，证监会首次在内部沟通会上认可境内分拆上市，并提出主板公司分拆至创业板上市的六大明细条件。一时间，市场炒作成风，大量分拆概念股突然走红。

  一个月后的4月30日，分拆首单落户中兴通讯，其参股20%的国民技术华丽登陆资本市场，发行价87.5元，开盘便翻倍至161元，至5月7日收盘在163元。以5月7日收盘价折算两者2009年静态PE，中兴通讯24.3倍，国名技术113.2倍，即使剔除不同成长性导致的估值修正，主板、创业板间的估值差距仍一目了然。

  资料显示，国民技术创立于2000年，初期由中兴通讯出资3000万控股60%，此后经一系列股权转让、高管激励、引入战投等运作，至上市后中兴持股已降至20%，合计2176万股，退居二股东。但中兴的持股成本仅1元/股，如今现价逾160元，十年豪赚百倍之巨利可谓羡煞旁人。

  中兴分拆国民技术的案例颇有典型性，系一行业内的龙头分拆一家专注于新兴细分领域的重要子公司上市融资，这将成一段时间内A股分拆的主流模式。但市场无疑不满足该类“一拆一”运作，期待挖掘出“一拆多”的PE型产业集团。

  于是，同方股份、复星医药、张江高科等一系列公司陡然间“被挖掘”，成为众望所归的分拆潜力股。以同方为例，公司是市场上非常少见的投资管理型业务模式，旗下拥有控股与参股企业多达56家，主要分属信息产业、能源环境两大产业集群。4月底，公司公告称，正在研究、评估对国家重点鼓励发展的拥有自主知识产权的高新科技领域以及环保、水务、建筑节能等节能减排领域的业务境内外分拆的可行性，依此拟定所属控参股子公司分拆上市的方案。由此，同方亦成为分拆第一概念股。

  会否出现“内地版”华润？

  但与成熟市场相比较，A股这一分拆“巨头”显然还太瘦弱。以香港资本市场为例，娴熟运用并购、分拆、回购、私有化等运作手腕的PE型产业集团，央企中的代表有华润、民企中的代表有长江实业。

  梳理华润近十年的发展史，几乎就是一部分拆运作史，集团PE化的趋势非常明显，宛若一台巨型的项目孵化机器。

  华润成立之初主要是在香港从事垄断性贸易，亚洲金融风暴后开始以并购形式进入了多个竞争性领域。在地产方面，华润先后收购了深圳万科和北京华远；在啤酒行业，收编了四川蓝剑和湖北东西湖等十几个地方性啤酒品牌；在纺织行业，收购了四川锦华等10多家企业；在零售业，拿下了深圳万佳、深圳万方和苏果超市；在医药领域，一度剑指东北制药、和平大药房等。

  直至2003年，宁高宁提出“集团多元化，利润中心专业化”的口号，拉开华润分拆大幕。此后至今的7年间，华润分拆出的包括华润电力、华润置地、华润水泥、华润电子、华润励致、华润万众、华润燃气等子公司已两手难数。但若跟踪考察这部分子公司独立上市后的运作思路，则更蕴意无穷。

  如华润水泥，2003年7月分拆上市，但上市后由于内地水泥行业过度竞争而出现行业性利润萎缩，导致公司股价不断下滑，到2005年底已跌破1港元，最终2006年4月，华润以4.3亿港元将华润水泥私有化。又如华润万众，2004年4月在香港主板分拆上市，2006年3月即以33.8亿元的价格卖给中国移动并被私有化。

  统计显示，华润分拆出的公司有57%会被华润以重新回购或出售给第三方的形式私有化，这种典型的并购—分拆—再私有化的PE式运作被华润贯彻经年，实现了产业、资本双重收益。

  由此借鉴到国内，大量央企实际上存在“华润式”运作的资质，如上述讨论的国民技术竟已是中国电子信息集团第16家上市公司。但目前央企层面的运作多隔离于资本市场外，整体上市推进程度又缓慢，而控股型集团直接IPO也不受监管层鼓励。由此，欲想在A股市场看到华润、长实式的运作，或还需在存量公司中培育。

  PE上市热将烧到A股？

  换个角度思考“分拆时代”的A股市场，会否出现大量成熟PE巨头抢滩资本市场的情况？从国际经验来看，自2006年后掀起的PE上市热可能在不久将来蔓延至A股市场。

  4月底，一则备受国内PE行业关注的传闻称，鼎晖投资正筹划上市，或成境内首家PE股。由此回查资料，2006年后，于国际市场上历来神出鬼没、兵不血刃的资本猎手——PE忽然纷纷谋求上市，其中几大巨头均已完成IPO并获得大额融资。

  如KKR旗下基金最先于2006年5月创造性地在荷兰阿姆斯特丹证交所成功融资50亿美元，创私募基金上市之先河，一度震惊业界。至2007年2月，堡垒投资集团(Fortress)在美国证券市场进行公开招股，募集资金6.4亿美元，成为美市首家公开上市的PE。同年6月，黑石集团（BlackStone）又将其管理公司以“公开上市合伙”的形式，在纽交所部分上市，融资41亿美元。

  2008年7月，KKR宣布将通过与其在荷兰阿姆斯特丹上市的基金合并，实现在纽交所上市，这是其继2007年IPO计划搁浅后再度宣布上市。此后，凯雷投资（Carlyle）、华平投资(WarburgPincus)也宣称为了保持竞争力，将考虑IPO计划；另一边的欧洲市场，老牌PE——3i集团、康多夫（candover）等均陆续登陆伦交所，全面揭开PE上市浪潮的大幕。

  概览PE上市初衷，最根本的还是融资需求。过去二十年全球处在低利率水平时代，依靠大比例借贷资金进行杠杆收购的PE（如KKR）获得了丰厚利润和快速发展，这是上世纪80年代出现PE并购热的大经济背景。但目前这一切正面临严峻挑战，全球利率水平呈现走高趋势（2008年危机后的超低利率没有实务意义，因为银行普遍悲观、借贷基本处于停滞状态），对于KKR等PE来说，上市可以在信贷环境紧张的形势下，通过直接融资，借助资本市场的杠杆工具撬动更多的并购交易。

  在此情况下，境内市场的高估值能极大满足PE的直接融资需求，而“分拆上市”开闸不仅无碍于PE经营传统业务，相反还对未上市PE构成一定挤出效应，此前上市公司大多通过全部或部分转让拟上市子公司股权给PE，绕过政策红线，形成剥离式的分拆上市，若未来出现PE集中谋求上市的景象便极易理解。

  PE境内上市还缺啥条件？

  但现阶段而言，PE境内上市或还缺乏成熟环境。首先，境内尚无一家VC/PE实现IPO，仅有的一支创投股鲁信高新也是通过重组的方式实现了山东高新投的借壳上市。这与监管层与严格把关控股型公司、投资型公司IPO原则密不可分。

  其次，成熟PE多采取合伙制，其上市模式多元而新颖，在全球资本市场中尚处探索研究阶段。如黑石上市时的主体为黑石集团有限合伙，再经复杂的合伙结构设计，使得上市后黑石的控制权掌握在高管手中，股东只有极其有限的投票权，无法决定合伙人和董事会成员。又如KKR上市时也是以合伙企业为主体，但其结构不同于黑石——上市主体KPE并不是实际的投资主体，发行结束后KPE以其IPO筹资的48.3亿美元现金作为有限合伙人注资于KKRPEI投资有限合伙，占该公司资本的99.8%。

  以我国现行的IPO环境，公司制PE的上市虽无法律障碍，但作为PE最优组织模式的有限合伙却未有相关依据。同时即使允许合伙制PE上市，其重高管、轻股东的治理结构无法融于内地现行的监管导向，亦难以获得放行。