■ 上海证券交易所创新实验室
1. 引 言
自2006年上海证券交易所发布我国第一份股票市场质量报告以来，市场质量问题开始引起国内市场的关注。为适应各方和市场发展需要，2010年上海证券交易所继续发布本所市场质量报告。
市场质量是证券市场核心竞争力的综合体现，是市场组织者和监管者推动市场创新与发展的指南，也是投资者支持投资决策的重要依据。更进一步说，对市场质量指标的关注程度也是一个市场成熟与否的重要标志。
我们希望，市场质量报告能实现以下几方面目标：（1）为投资者提供投资决策参考；（2）为筹资者的筹资决策提供支持；（3）为市场组织者（证券交易所）改进市场质量提供指南；（4）为监管机构和市场监察提供参考；（5）为其他市场参与者和市场创新提供支持。
2. 流动性与交易成本
2.1 价格冲击指数
本报告分别计算了买卖10万元、25万元、90万元股票的流动性成本（价格冲击指数，即买卖一定金额股票所产生的价格冲击的平均）。结果显示，近十年来沪市流动性的整体情况不断改善，但由于2009年股市迅速回升，投资者交易意愿增强，上海市场流动性大幅提高。
从交易10万元股票的价格冲击指数的指标来看，相对1995年股市建设初期的199个基点（1个基点等于万分之一），2009年下降到16个基点，流动性成本从整体来看（剔除2008年）呈现显著下跌趋势，市场流动性出现较大改善。与股票市场前期活跃的2007年（20个基点）相比，市场流动性继续提高。此外，买卖双方价格冲击成本明显趋于相同。从2009年各月数据看，流动性成本与市场整体走势、资金有关。具体表现为下半年的流动性成本要低于上半年，在市场处于谷底阶段时流动性成本较高，市场处于较高点位时流动性成本较低。从按板块分组的结果来看，上证50成份股流动性成本最低，上证180成份股（不含上证50成份股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）最高。以10万元交易金额为例，B股价格冲击指数为上证50成份股的4.1倍，ST股票价格冲击指数为上证50成份股的4.3倍。从按股票流通市值分组情况看，流通市值越大，流动性成本越低。例如，流通市值小于10亿元的股票价格冲击指数是流通市值大于100亿元股票的3倍。从按股价分组情况看，股价越高，股票的流动性成本越低。单价低于5元的股票价格冲击指数是20元以上股票的2.1倍。从按行业分组情况看，金融、保险业及采掘业股票的流动性成本最低，社会服务业股票的流动性成本最高。
图1 相关年份所有股票价格冲击指数 单位：基点
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图2 按板块分组的价格冲击指数（2009） 单位：基点
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图3 沪市的月度价格冲击指数（2009） 单位：基点
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图4 按流通市值分组的价格冲击指数（2009） 单位：基点
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图5 按股价分组的价格冲击指数（2009） 单位：基点
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图6 按行业分类的价格冲击指数（2008） 单位：基点
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2.2 流动性指数
本报告计算了流动性指数，其具体含义为：使价格上涨1%所需要的买入金额和使价格下跌1%所需要的卖出金额的均值。结果表明，相比市场低迷的2008年，2009年期间沪市流动性指数上升了146%，为374万元（见图7）。
从按板块分组的结果看（见图8），上证50成份股流动性指数最好，B股最差。使上证50成份股价格变化1%所需要的交易金额平均为2100万元，而使B股价格变化1%所需交易金额平均为48万元，二者相差41.8倍。从按股票流通市值分组情况看（见图9），股票的流通市值越大，流动性指数越大。例如，流通市值大于100亿元的股票流动性指数为1422万元，是流通市值在10亿元以下股票的约14.7倍。从按股价分组情况看（见图10），股价越高，股票的流动性指数越大。单价在20元以上股票的流动性指数为1707万元，而5元以下股票的流动性指数为352万元，二者相差约4.8倍。从按行业分组情况看（见图11），金融、保险业股票的流动性指数最高，为2430万元，而传播与文化业、批发零售的流动性指数最低，为221万元。
图7 相关年份流动性指数 单位：万元
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图8 按板块分组的流动性指数（2009） 单位：万元
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图9 按流通市值分组的流动性指数（2008） 单位：万元
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图10按股价分组的流动性指数（2008） 单位：万元
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图11 按行业分类的流动性指数（2009） 单位：万元
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2.3 买卖价差
本报告计算了沪市全部股票的绝对买卖价差和相对买卖价差（见图12和图13）。结果显示，相比2008年， 2009年沪市绝对买卖价差有所下降，为1.5分，相对买卖价差下降了45%，达到17个基点。
从按板块分组的结果看（见图14），上证50、180成份股的相对买卖价差最小，为12个基点； B股最大，为36个基点，是上证50成份股的3.0倍。
图12 相关年份绝对买卖价差 单位：分
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图13 相关年份相对买卖价差 单位：基点
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图14按板块分组的相对买卖价差（2009） 单位：基点
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2.4 有效价差
本报告计算了沪市全部股票的绝对有效价差和相对有效价差。结果显示（见图15和图16），相比2008年，2009年沪市股票的平均绝对有效价差有所下降，为4.0分，相对有效价差也同步下降至41个基点。从按板块分组的结果看（见图17），上证50成份股和上证180成份股的相对有效价差最小，分别为37和36个基点，而B股最大，为56个基点，是上证50成份股的1.5倍。
图15 相关年份绝对有效价差 单位：分
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图16 相关年份相对有效价差 单位：基点
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图17按板块分组的相对有效价差（2009） 单位：基点
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2.5 订单（市场）深度
本报告计算了沪市全部股票的订单深度指标。订单深度是衡量市场深度的最直接的指标，我们选择了最佳五个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳十个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的代理指标。
2009年沪市成交量活跃，订单深度大幅回升。相比2008年，5档订单深度增长了149.7%，10档订单深度增长了148.1%。
从按板块分组的结果看（见图18），上证50成份股的订单深度明显优于其他板块，上证180成份股次之，而B股最差。以五档订单深度为例，上证50成份股的订单深度为1988万元，是B股的28倍。
图18按板块分组的订单深度（2009） 单位：万元
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2.6大宗交易成本
本报告以买卖300万元股票作为大宗交易的代表，考察了大宗交易的流动性成本（价格冲击指数）。结果显示（见图19），相对2008年，2009年沪市大宗交易的流动性成本下降了47.7%，为115个基点。从买卖方向看，大宗交易的买方向流动性成本要大于卖方向流动性成本，买方向流动性成本是卖方向的118%，比2008的比值132%、2007年的比值119%均有所下降，买卖双方更加平衡。
从按板块分组的结果看（见图20），上证50成份股的大宗交易的流动性成本最低，为26个基点，上证180成份股次之，为50个基点，而ST股票和B股的流动性成本最高，分别为163、226个基点，是上证50成份股的6.3倍、8.7倍。
图19 相关年份大宗交易成本 单位：基点
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图20按板块分组的大宗交易成本（2009） 单位：基点
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2.7 流动性指标的日内特征
本报告利用各类流动性指标（价格冲击指数、流动性指数、大宗交易成本、相对买卖价差和相对有效价差）考察了2009年期间沪市股票的日内表现。其中，价格冲击指数计算的是买卖10万元的流动性成本；流动性指数是使价格上涨1%所需要的交易金额。研究结果表明（见图21），在上午开盘时市场流动性最差（大宗交易成本、价格冲击指数和相对有效价差数值较高，流动性指数较低），在开盘后一小时内市场流动性有较大增长，随后市场流动性逐步增加，在下午收盘前时市场流动性进一步得到改善。
图21 流动性指标的日内特征（2009）
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注：流动性指数计量单位为万元，其他指标计量单位为基点。
3. 波动性
本报告计算了沪市股票日内5分钟的相对波动率、超额波动率及收益波动率。统计显示（见图22），2009年沪市的波动率有明显下降，2009年沪市日内波动率及收益波动率分别比2008年下降了20.8%和31.3%。
从按板块分组的统计结果看（见图23），上证50成份股的收益波动率最低，ST股票最大。从日内波动率和超额波动率来看，除B股外，A股各板块比较接近。
图22 相关年份波动率 单位：基点
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图23按板块分组的波动率（2009） 单位：基点
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图24 日内波动走势图（2007）
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4. 定价效率
定价效率也称为信息效率，指证券价格反映信息的能力，反映了价格揭示所有相关信息的速度和准确性。定价效率可通过市场效率系数、定价误差系数等进行衡量。市场效率系数（MEC）为股票长期收益率方差与短期收益方差之比。市场效率系数越接近1，说明定价效率越高。本报告计算了日内和日间两个市场效率系数指标：日内长期收益率按10分钟计算，短期收益率按5分钟计算，日间分别按2天和1天计算。定价误差系数指各个股票用市场模型回归得到的回归残差的平方和。定价误差系数越大，表示市场定价效率越差。
通过考察相关年份沪市定价效率的指标（见图25），我们发现，与2007和2008年相比，尽管2009年沪市日内市场定价效率系数反映的日内市场定价效率有所下降，但日内定价误差、日间定价效率系数和日间定价误差所反映的日间市场定价效率得到明显改善。这说明，沪市日内股票个股信息定价能力显著低于市场整体大盘的影响，但在随后交易日内得到修正。
从按板块分组的结果看（见图26），所有板块的日间市场效率系数均接近1，上证50成份股的日间市场效率最好，为1.05。B股的日内市场效率强于其他板块，为1.32。上证50成份股的日内定价误差系数最小，为0.11。
图25 相关年份定价效率
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图26 按板块分组的定价效率（2009）
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5. 订单执行质量
本报告统计了沪市全部股票的订单申报与执行情况。
从订单成交情况来看（见表1），如以数量（股数）计算，全年有61.8%的订单得以成交，如以笔数计算，全年有61.63%的订单有成交。从投资者类型的订单成交情况来看，机构投资者提交的订单按股数计算占7.6%（高于2008年的3.9%和2007年的5.5%），成交占7.4%(高于2008年的4.2%和2007年的6.3%)。
从订单执行时间来看（见表2），以笔数计算，51.4%的订单在提交后一秒内成交（即时成交）；累计有63.5%的订单在提交后十秒内成交，相对2008年的64.9%，有所下降。
表1 订单成交分类统计（2006-2009） 单位:%
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表2 日均订单执行时间分布（2006—2008） 单位:%
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6. 结论和政策建议
2009年，上海证券交易所与流动性、波动性、定价效率等方面出现了较大程度的改善。
从交易的间接成本来看，2009年沪市交易的间接成本（价格冲击成本）大幅下降。以交易10万元股票的价格冲击成本为例，2007年为20个基点，2008年回升到36个基点，2009年则降到16个基点。
从流动性指数看，2009年较2008年高出了160%，比2007年高出28.7%。
从买卖价差看，相对买卖价差和相对有效价差均有所下降，2009年分别为17和41个基点，为2008年54.8%和80.4%。
从市场深度来看，与2008年相比，随着市场的成交量回升，2009年沪市订单深度迅速提高。其中，5档订单深度上升了149.7%，10档订单深度上升148.1%。
从大宗交易成本来看，买卖300万股票的价格冲击指数在2009年为115个基点，较2008年下降了47.7%。
与2008年相比，2009年上海市场的日内波动率、日内超额波动率及日内收益波动率均有不同程度下降，分别为57、26、46个基点。
近十多年来，上海证券市场定价效率得到显著提高。相比2007与2008年，尽管日内市场定价效率有所下降，但日间定价效率系数和日间定价误差所反映的日间市场定价效率得到明显改善。这说明，沪市日内股票的定价误差能在随后交易日内被很快修正。
随着市场的回升，投资者的参与意愿也有所增加。一方面，市场平均每笔申报金额和每笔成交金额均有提高；另一方面，从订单申报、成交及撤单笔数来看，也有一定程度的改善。
（注：本文为《上证所市场质量报告（2010）》摘要本，报告全文可从上海证券交易所网站www.sse.com.cn 下载。）
| 2007年 | 2008年 | 2009年 | |
| 订单执行比例(股数) | 63.8 | 64.46 | 61.82 |
| 撤单比例(笔数) | 26.8 | 28.5 | 26.37 |
| 市价订单提交比例(笔数) | 0.44 | 0.52 | 0.38 |
| 市价订单提交比例（股数） | 0.3 | 0.37 | 0.37 |
| 市价订单委托成交比（股数） | 97.4 | 98.26 | 98.21 |
| 机构订单提交比例(笔数) | 1 | 1.2 | 1.2 |
| 机构订单提交比例(股数) | 5.5 | 3.9 | 7.6 |
| 机构成交占比(股数) | 6.3 | 4.2 | 7.4 |
| 提交后10秒内成交比例 | 64.5 | 64.9 | 63.5 |
| 撮合成交时间 | 2007年占比 | 2008年占比 | 2009年占比 |
| <1秒 | 51.58 | 51.6 | 51.36 |
| 1-10秒 | 12.91 | 13.3 | 12.17 |
| 10秒-1分钟 | 14.55 | 14.44 | 14.89 |
| 1分钟－5分钟 | 9.20 | 9.62 | 10.02 |
| 5分钟－10分钟 | 3.91 | 3.65 | 3.82 |
| 10分钟－30分钟 | 3.83 | 3.61 | 3.84 |
| 30分钟－1小时 | 1.42 | 1.27 | 1.35 |
| 1小时－2小时 | 1.07 | 1.02 | 1.03 |
| 2小时以上 | 1.53 | 1.04 | 1.52 |