赢者的诅咒——新股定价的困境

  最近在A股市场上，新股发行定价和上市后股价表现生动地演绎着赢者的诅咒（The Winner’s Curse）。由于三个月锁定期的缘故，获得配售的一级市场网下申购者最终因为过高的报价而亏损。网下申购者贪婪的心理和畸形的游戏规则是造成这一现象的背后原因。

  赢者的诅咒最早被发现广泛存在于石油天然气钻探权拍卖市场中。1971年，凯本等三人（Capen, Clapp and Campbell, 1971）在《石油技术杂志》上第一次正式讨论了赢者的诅咒这一新的概念，发现在墨西哥湾油田拍卖之后，赢者最终在财务上亏损或者实际收益严重低于预期的现象，这还在石油名义价格从3美元涨到35美元的背景下发生的。在他们和后来其他学者的研究中发现，这种拍卖的竞标价分布区间非常广，最高的往往是最低价的好几倍，甚至是次高价的数倍，而且竞标者往往没有体现出任何学习和总结经验教训的特征，多次重复相同的拍卖游戏，结果没有实质性改观。赢者的诅咒的严重程度随着投标者数量的增加而加剧。

  除了石油天然气钻探权拍卖之外，赢者的诅咒还经常发生在移动通信频率拍卖、新股发行、公司控制权争夺、广告在线点击付费等多种领域。按照博弈论的术语，在不完全信息条件下的共同知识拍卖中，赢者通常会付出太高代价而被诅咒：赢标超过被拍卖资产的价值导致赢者亏损；或者是被拍卖资产的价值低于拍卖者的预期，赢者虽然还盈利，但是净收益低于预期。拍卖是市场经济中很重要的价格决定机制形式之一，存在的历史非常悠久，主要表现形式是一个卖家面对多个买家，这种经济行为很有代表性。拍卖理论的研究早就发生了巨大的变化，但是拍卖者的不理性依然是无法克服的。你可以让所有拍卖者在某些时候保持理性，也可以让部分拍卖者在任何时候保持理性，但是你不能保证让所有拍卖者在任何时候都保持理性。

  在我看来，虽然A股市场的新股发行模式不断进步，但是有一些背后的深层次原因却无法在短期内改观：

  首先是路演流于形式，仓促中留下遗憾。新股发行本质上就是基于公共信息的一次性拍卖，参与拍卖的投资者都要对拟上市公司的价值进行评估和判断。这些公司的招股说明书已经提供了初步的信息，但是监管机构和中介人主要负责这些信息的合规性和财务的可靠性，它们的成长性就只能依靠投资者自己的判断。但是现在的询价阶段非常匆忙和仓促，仿佛就是走过场，几乎所有的上市公司管理层无法有充足的时间与机构投资者沟通，最多也就连续三天飞京沪深三地做大型路演，短短数个小时，介绍就占了一大半，最后也就留很少的时间回答几个问题。我们引入了路演的形式，但是其实也就是一个形式而已。很多拟上市公司并不了解资本市场的双刃剑作用和上市意味着融资之外的很多内容，很多上市公司管理层以为现在融资容易就疏忽了投资者关系。创业板的推出和中小企业板的扩容让投资者看得眼花缭乱，要在很短的时间内分辨出真正具有价值的股票的确很难。

  其次是用资金实力投票的利与弊。A股市场的新股配售全凭资金实力说话，就像房地产商拿地一样，不管你有没有很好的未来规划，也不管你有没有良好的过往业绩，只要有资金，价高者得。按照惯例，新股发行定价应该给二级市场预留一些空间，以保证打新股的投资者的积极性，这也是保证新股定价的群众基础。很有意思的是，打新股最积极的参与者很多是债券基金、保险公司、年金和财务公司等这些保守的机构投资者。由于这些投资者本质上风险承受能力有限，对绝对收益非常敏感，一般热衷于相对稳定的一二级价差，经常动用大量资金打新股。在新股发行定价没有改变之前，资金力量雄厚的打新机构更多。新股收益对债券基金都是相当可观的，因此，这些机构无意中抬高了新股的定价。新股中签率一直比较低，一旦发生中国一重和华泰证券这样的黑天鹅事件，那就只能打碎牙吞下去。另外，当中小企业板和创业板炒新盈利模式被市场不断复制之后，中小盘股票的IPO越来越炙手可热，股票型基金和平衡性基金也大规模加入这一队伍，不断抬高热门股的新股发行价。一旦二级市场出现调整，因为锁定期缘故，破发带来的损失也是相当可观的。

  还有就是新股询价的一对多格局很容易造成赢者的诅咒结局。为了确保能够申购成功，投资者往往会报出比自己心理价位更高的申购价，当参与询价的投资者数量逾百家的时候，其结果可想而知。上市公司和中介人自然掌握着大量有关公司基本面的私人信息。时间仓促之下，机构投资者根本无法细究，要不放弃，要不报高以搏乐观情景兑现。

  这一轮新股发行定价出现离奇的现象：上海交易所的传统大股票IPO破发较多；中小企业板和创业板的IPO发行价更高，短期内破发的还是较少，但是最近破发现象也开始多起来。三个月锁定期本来就隐含时间风险，理论上一二级价差就是风险溢价。但是，一旦投资者形成资产价格只涨不跌的错误预期，他们对时间风险补偿的要求就会下降。在A股市场的周期循环中，新股询价越来越高到频繁破发，最后沦落到无人问津，本身也反映着二级市场的波动规律，以前也曾不止一次地发生过。出现在新股定价中的风格资产现象其实就是二级市场实际情况的镜像。在现有的新股定价游戏规则下，我们能做的就是引入投资纪律，严格从基本面出发，平衡成长性与估值之间的关系，挖掘低知名度成长股。