⊙杨朝军 包文卿

  股指期货的投资方法可分为：纯买卖、对冲和套利交易三种。其中对冲和套利交易均涉及现货期货两个以上的市场，在没有卖空机制的情况下，对冲交易和套利交易就无法完成。所以在理论上，可以实现股指期货完整的套期保值功能，实现股指期货完整的期现套利交易的融资融券，是股指期货平稳推出的先决条件。

  根据期货理论，当股指期货价格高于期货理论价格加上交易成本的时候，期价高估，存在正向套利机会。具体操作则是买入现货同时卖出期货，由于期货市场本身具有卖空机制，所以正向套利操作没有制度上的障碍，只要拥有资金就可以完成交易，而且券商或融资公司开展融资业务后将为市场输送资金提供极大方便，相对银行的融资业务，通过券商融资操作手续相对简便，灵活性强，效率高，易于监控，为套利交易创造了条件。所以，融资可以有效加强正向套利，有利于抑制市场过度的投机行为，使期现价差回归理性水平。

  允许不受限制的卖空，是任何期货定价理论的前提条件。期货价格是未来现货价格的反映，随着时间向期货到期日靠拢，现货价格与期货价格会趋于一致，两个市场间的套利机制形成了股指期货的价格发现作用。如果没有卖空机制，当现货指数明显高于股指期货显示的未来预期价格时，投资者无法通过卖空成份股，造成现货股票的价格持续高估，也就使股指期货的价格发现功能失效。

  所以，股指期货是建立在完善的现货市场买空卖空机制上的，而融资融券是连通现货市场和期货市场的桥梁，也就是说，现货市场必须有买空卖空机制。反过来，假如缺乏融资融券交易机制或融资融券发展得不完善，股指期货将难以发挥其内在的作用，并且可能造成更大的风险。考察世界主要股票市场，大部分均在推出股指期货之前已建立了买空卖空机制。

  加快融资融券，特别是推广融券交易，有助于股指期货稳定市场的作用，香港是个很好的例子。据统计，如今在香港恒生指数期货交易中，套期保值和套利交易几乎占到整个交易的50%。但香港股票市场在很长时间内没有卖空机制，1986年5月，恒生指数期货正式推出，至年底交易量已超过全年各商品期货交易量，到次年9月已成仅次于美国芝加哥商业交易所（CME）的S&P指数市场的全球第二大股指市场。然而在1987年10月由纽约华尔街引发的全球股灾中，港股在恐慌性抛售中整体崩盘，恒生指数期货3个月合约全部跌停板，港股在之后的4天内被迫停市，这是全球主要股市中唯一停市的。股灾之后，香港证券及期货市场交易量大大萎缩，1988年股票成交几乎减半，恒指期货的交易量则不到上年的4%。港英当局委托了专家团就此事出具了一份报告，这就是后来著名的《戴维森报告》，其中指出：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年香港股灾的一个主要原因”。随着市场呼声的日趋加强，香港联交所于1994年1月推出卖空交易。

  在中国内地，无论学术界还是金融证券业界，对先推融资融券后推股指期货的争论由来已久。虽然融资融券在股指期货之前推出，但仍有一些不完善的地方。3月31日融资融券试点，4月16日股指期货正式推出，时间距离太近，投资者还未适应和熟悉现货市场买空卖空的投资方式，另一方面，融资融券试点过程中限制重重，相比之下股指期货的限制则少很多。比如，由于法规的限制，融资融券的标的物仅包括上证50和深成指共90只股票，首批融资融券试点券商仅六家，而融券交易的对象只能是这几家券商自营持有，因此造成实际在市场上可融到的券极为有限，每日实际被融券的股票只数经常在个位数徘徊。总体而言，可供抵押担保的证券门槛较低、数量较多；而可供融资融券业务的标的证券数量较少。截至上周末，融资余额为81740.71万元，而融券余额仅为1530.68万元，相差悬殊。从这一个多月来的情况看，两市融资交易规模稳步上升，融券业务受到券源限制总体交易量相对较小。另外，融券卖出者以短期偿还为主，操作短期化倾向突出，说明可能有部分交易者试图进行股指期货反向套利。因此管理层出于谨慎考虑，对投资者参与这两项业务设置了较高门槛，使得融资融券业务发展尚缓，尤以融券为甚，这使市场做空力量难以通过融券释放而转战现货市场和股指期货。

  融资融券交易还在试点中，为避免犯当年香港那样的错误，笔者呼吁管理层进一步加快金融创新步伐，尽快完善推进融资融券信用交易机制，具体措施可以分两步走：第一步，通过合规渠道允许券商从银行里拆借，以大规模增加可融资的金额；可以考虑迅速增加买空标的券种，以对应股指期货标的。第二步，在第一步开始以后的半年左右，卖空标的券种也从现在的90家增加到沪深 300家，同时增加券商可融出的券，而不局限于目前的券商自营，比如允许券商从社保基金等长期投资者手中借来相应的股票，券商作为中介再融券给其他投资者，扩展新的融券渠道。

  （作者单位：上海交通大学证券金融研究所）