⊙刘威 ○编辑 于勇

  私募发行作为一种成熟的证券发行方式由来已久，且被国际各主要资本市场广泛运用，在促进企业融资和资本市场发展中起到了重要作用。但在我国债券市场，私募发行方式尚处于雏形阶段，非金融企业债券发行仍以公开发行为主，这不仅影响着债券市场纵深发展，也间接限制了中小企业融资。中小企业现已成为我国经济的重要组成部分，在促进我国经济增长、缓解就业压力、维护社会稳定以及促进经济结构转型等方面发挥着重要作用。如何促进中小企业更好更快发展，解决其融资难题已成为当前经济发展中面临的重要问题。研究推动非金融企业债券私募发行，将为解决中小企业融资难题提供新思路，为进一步促进我国经济结构转型及经济的快速发展发挥重要作用。

  一、私募发行简述

  （一）私募发行的内涵及特征

  私募发行是指发行人通过向特定具有专业投资判断能力和风险承受能力的投资者发行证券，从而免除向主管机构履行证券公开发行所需有关审核程序并降低发行人所需承担费用以及信息披露义务的发行方式。其特征主要体现在四个方面：一是投资者限定，仅满足条件的专业投资者方能参与私募发行证券的投资，且参与每次私募发行的投资者数量需控制在一定规模之内。对投资者进行区分和数量限定是私募发行最重要的特点之一；二是注册程序简化，私募发行证券需要履行的核准、注册程序相较于公开发行更加简化；三是信息披露简化，发行人仅需向投资者披露预先约定的事项即可；四是二级市场流通受限，私募发行证券在二级市场的流通普遍受到限制，如转售对象限制和持有期限制等。

  （二）私募发行的优势

  美国早在18世纪就已出现企业以私募发行方式募集资金的雏形，其后经历两个多世纪的不断发展，私募发行现已成为国际资本市场证券发行的主要方式之一。截至2010年5月27日，美国存续的私募债券数量共计4,003支，规模达17,744亿美元。相较于公开发行，私募发行有以下优势：

  首先，私募发行的发行效率较高。国际上采取私募发行方式的发行人通常仅需履行事后报备义务，可极大缩短证券发行周期，便于发行人捕捉有利的发行窗口，有效提高融资效率，降低融资成本。

  其次，私募发行信息披露义务较弱。国际主要资本市场均没有对私募发行的信息披露义务做严格规定，发行人可结合投资人需求进行信息披露。

  第三，私募发行的费用较低。由于私募发行证券不需要向市场公开销售，且投资者要求提供的信息较为灵活，发行人进行私募发行可节省推介费用及部分中介机构费用，尤其适合规模相对较小且对融资成本较为重视的中小企业。

  第四，私募发行产品结构灵活。私募发行对发行人准入门槛较低，且私募发行采取发行人与投资人直接沟通的方式确定发行方案及条款，可针对双方不同需求及特点灵活设计个性化的产品结构。

  第五，私募发行可提供丰富的投资组合。参与公开发行的各类发行人往往因企业自身资质较好，投资回报率相对较低。而私募发行证券产品形式灵活，投资收益水平多样化，能够满足专业机构投资者丰富投资组合的要求，提高投资收益。

  （三）我国私募发行的现状及不足

  我国资本市场的发展历程中较少出现“私募”概念，而多以“定向”代称。不同于国际资本市场私募发行免于审核批准，我国证券的定向发行仍由相关监管部门核准。目前，我国资本市场的“定向”发行仍处于起步阶段，相比公开发行，“定向”发行证券规模在资本市场所占比例较小。

  目前我国资本市场主要有如下四种证券“定向”发行行为：上市公司非公开发行股票、证券公司定向发行证券公司债券、商业银行私募发行次级债券（或债务）以及保险公司定向募集次级债务。相对而言，非金融企业债务融资方面尚无“定向”发行的相关规定。然而私募发行债券作为非金融企业融资的重要方式之一，已广泛应用于国际成熟资本市场，对活跃资本市场，提高融资效率起到了重要作用。为促进我国资本市场进一步发展，扩大现有非金融企业债务融资主体范围，吸引并培育不同类型市场投资者，提高市场融资效率，尽早建立非金融企业债务融资工具的私募发行制度变得至关重要。

  二、融资难是制约我国中小企业发展的主要瓶颈

  我国中小企业自建国以来经历数十年发展，现已成为我国国民经济的重要组成部分，中小企业的健康快速发展不仅为促进我国经济增长发挥重要作用，更对缓解日益增长的就业压力以及维护社会稳定具有重要的战略意义。然而我们还应看到，中小企业在国民经济各个层面发挥重大作用的同时，其自身发展也面临诸多问题和困难，其中融资难问题尤为突出。

  1、外部融资环境有待改善

  中小企业通常规模较小，企业信用评级不高，较难获得银行贷款，即使部分中小企业能够通过抵押固定资产获得贷款，其融资成本也相当高昂。同时银行出于规避风险的考虑，对中小企业的监管及放贷格外谨慎，贷款过程复杂且贷款额度较小，也造成了中小企业银行贷款困难。此外，中小企业往往可抵押固定资产较少，除银行贷款外还需依靠担保性贷款，但我国目前的信用和担保体系尚不完善，不能满足中小企业贷款需求。

  2、中小企业自身建设有待加强

  目前我国中小企业的治理结构和治理机制尚处于发展初期，存在着产权封闭、董事会虚化等问题，管理体系也有待进一步规范。此外人员素质不高、人才匮乏也一直是困扰中小企业发展壮大的原因之一。

  3、资本市场现有融资手段多不适用

  我国资本市场目前拥有的多种融资渠道，包括债权融资、股权融资、金融租赁等对于中小企业多不适用。

  债权融资主要包括申请银行贷款及发行债券二种形式。其中，申请银行贷款是中小企业目前获得资金的主要来源之一，但受限于中小企业的规模或可用于抵押的固定资产较少等原因，中小企业可获得的贷款融资额度较为有限。而发行债券对于大多数中小企业来说更为困难，我国对于企业发行债券有诸多政策规定，且目前债券市场以风险厌恶型投资者为主导的现状也使得市场可接受的发债企业多为信用等级较高的大中型企业，大多数中小企业均无法达到相关要求。

  股权融资包括深圳证券交易所于2004年开通的中小企业板以及2009年开通的创业板。这些平台的推出，有力地推动了中小企业股权融资。截至2010年4月30日，已有395家企业在中小板成功上市，74家企业在创业板成功上市，但相对于中小企业的总数来说能够通过上市融资的企业数量仍然有限，绝大多数中小企业距达到股票发行上市的标准尚有较大差距。

  金融租赁。金融租赁是指承租人以支付所有租金为条件，获得固定资产的使用权和收益权，甚至产权。然后我国中小企业面临的普遍问题之一就是固定资产较少，因此金融租赁对很多中小企业尚不适用。

  三、推动非金融企业债务融资私募发行，有利于切实解决中小企业融资难题

  （一）是响应党中央国务院关于进一步促进中小企业发展的重要举措

  2010年总理政府工作报告中明确提出，要进一步促进中小企业发展，加强对中小企业的金融支持，拓宽中小企业融资渠道，切实解决中小企业特别是小企业融资难问题。推动非金融企业债务融资私募发行，将为缓解中小企业融资难题提供新思路，构建新渠道。

  （二）有利于丰富债券市场投资者结构，引入风险偏好型投资者

  目前我国银行间债券市场的主要参与者为商业银行、保险公司等风险偏好相对较低的机构投资者，这类投资者的数量较为稳定，类型相对单一，同质化现象比较严重。推动债务融资私募发行方式，一方面将促使传统风险厌恶型投资者提高风险鉴别与管理能力，另一方面将逐步提高如证券公司、基金公司等风险偏好型投资者的参与热情，并引入包括风险投资基金、私募股权投资基金等新型投资者，促进市场需求的差异化、多样化，为发展中小企业债务融资创造条件。

  （三）有利于发展适合中小企业的债务融资品种

  非金融企业债务融资私募发行方式将提供新的融资产品，避免既有融资方式的各类限制性因素，令处于不同发展阶段的中小企业均有机会通过寻求适当的投资人、采取一对一的谈判沟通以及灵活的融资方案设计实现融资。如针对高成长性、盈利能力较好的创新创业企业，可以充分利用其未来成长性设计附认股权产品，满足风险偏好型投资者投资需求的同时，降低担保要求，提高融资效率及成功率。

  （四）有利于降低中小企业融资成本，提高中小企业融资效率

  私募发行的重要特点是发行人可以自主灵活的根据自身融资需求，就资金用途、发行期限、担保形式、评级等要素与投资者协商以非标准化形式确定。一方面，证券私募发行过程中，发行人可根据投资人要求选择是否进行信用评级、担保等；另一方面，私募发行所涉及的公开信息披露义务较少，综合融资成本低于公开发行，更适合中小企业。

  （作者单位：中信证券股份有限公司）