⊙长城证券研究所

  一、经济下行小周期与政策选择

  1、通胀指标平稳，加息压力减弱

  CPI面临上行动力。猪肉价格已经连续十几周下跌，猪粮比一度在5以下，已到极限，继云南、广西和四川后，中央两次出台猪肉收储计划。猪肉价格处于谷底，下半年猪肉价格缓步上升；食品价格方面，食品占CPI权重约三分之一，预计下半年食品价格缓步上行，主要是受季度因素影响；农产品价格有显著的季节波动效应，呈现出3-7月跌，8-9月和冬季上升的特点。

  由于存在经济小周期向下、地产严厉调控、翘尾因素影响，我们认为CPI全年压力有限，加息压力较弱。在经济小周期向下影响下，货币M1、工业增加值小周期已经见顶下行，严厉的房地产调控加剧货币和经济下行速度，物价上升将受到抑制效应。通胀指标翘尾因素下降，二季度开始CPI翘尾因素分别为3%、3%和2%，PPI翘尾因素6.5%、4.4%和2.8%。经济过热风险与通胀风险三季度后减弱，6、7月份是加息敏感时段，预计6、7月份加息1次或者全年不加息。

  2、美元回升，升值压力释放

  升值源动力（巴拉萨效应）。随着贸易品部门生产率水平的提高，劳动力、土地等不可流通要素边际产出（价格）上升，经济追赶往往伴随着实际汇率升值现象；发达地区物价要高过落后地区，日本、韩国、我国台湾等东亚经济体在赶超过程中均出现实际汇率升值（相对物价上升），今年升值压力不大。总体顺差和对美国顺差都有显著下降，3月份更是出现了72亿美元的单月逆差，逆差收窄缓解升值压力，以FDI、外汇储备增速为指标的外资流入压力并不算大。美元回升带动人民币有效汇率升值，RMB低估情形有所改善。国内制造业面临房地产调控、外围经济复苏不牢靠等负面影响，需要呵护。国内货币扩张速度远高于发达国家，货币扩张和通胀能抵消升值压力，长远来看，更多需要关注的是贬值风险而不是升值压力。

  汇率对资产价格影响较小。资本项目没有开放，国内调控政策和经济小周期是资产价格波动的主导因素。今年是国内货币紧缩年份，小幅度的升值和外资流入只能够部分抵消货币紧缩对资产价格的负面影响，升值推动资产价格上升的动力不会有人们想象得那么大。如果升值幅度低于1%，这种影响甚至可以忽略。

  3、外围经济增速下滑，美元强势、大宗商品弱势

  美国经济下半年环比增速存在放缓可能。支撑美国经济上半年强劲复苏的两大因素（库存和消费）在下半年都将减弱，同时在就业市场没有发生明显好转情况下，财政刺激政策逐步退出也将对经济产生一定的负面影响（其中“购房退税”政策的退出将对房地产市场产生较大的影响）。预计下半年失业率仍将保持在10%左右的高位，我们预计二、三、四季度GDP年化增速在3.4%、2%、2.5%的水平，而较为宽松的货币政策将延续到年底。

  欧洲经济复苏面临考验。2010和2011年希腊和葡萄牙到期债务占GDP总量的比例超过了10%，而国债收益率也是欧盟最高，国债规模和收益率水平决定了这两个国家未来融资难度是最大的。从到期债务月度分布来看，今年的7、9、10三个月容易加大市场恐慌情绪。近期的欧洲债务援助计划是以财政紧缩为前提的，各国在2013年以前通过提高税收、降低公务员薪资和缩减经济刺激政策开支等计划，意味着终端消费市场将受到较大影响，本来复苏就很微弱的欧洲经济将更加严峻。

  下半年国际大宗商品价格将维持弱势。由于欧美经济差的逐渐扩大，下半年美元将继续保持强势，来自于中国、美国和欧洲对大宗商品需求边际效应逐渐递减，流动性持续趋紧。目前伦铜价格仍超出美元的合理波动范围，未来有回归正常趋势。虽然下半年希腊等国债务违约风险会暂时缓和，从而导致避险资金撤出美元和美元阶段性贬值，这将对冲一部分需求边际效应减弱和流动性因素消失对大宗商品的负面影响，但整体来看，下半年大宗商品处于弱势趋势没有改变。

  4、经济小周期向下，年末政策有望回归宽松

  地产调控、货币收缩、投资增速下滑背景下，可以看到下半年中国经济小周期向下特征比较明显。与年初相比，调控政策缺乏持续紧缩的基础，我们认为三季度后经济过热警报逐步解除、通胀风险减弱，政策年末有望回归宽松。

  地产调控。房地产销售、投资对信用扩张高度依赖，销售额对房地产贷款规模的弹性为1.07，房地产投资弹性为0.99，按揭和开发贷的大幅收紧将导致整个行业销售收入和投资规模急剧萎缩。2008年四季度经济危机曾导致居民房贷余额急剧萎缩，一度出现同比负增长。本轮地产调控力度空前，购房按揭受到严格限制，整体房地产信贷收缩幅度情况可能较2008年严重；房价将显著下跌，房屋销售、投资大幅萎缩（可能出现单季销售下滑50%的情形），房地产投资增速下调为17%，地产产业链需求直接受到大幅冲击。

  投资增速回落。以交运仓储、水利环境投资为主的基建投资高峰已经过去，今年固定资产投资以在建项目为主，房地产调控和信贷回落对投资有显著抑制，年内投资增速趋降，预计全年投资增长24%。除了地产产业链受到直接的需求冲击外，房产、股票等资产价格大幅下跌，财富效应和货币扩张带来的消费、投资需求也会显著减少。下半年地方融资平台的清理抑制信贷和投资膨胀，加剧总需求冲击。

  出口弱于上半年。欧盟、美国、日本、韩国、我国香港是中国出口的主要目的地，占出口总额的65%。这五个地区的经济增长情况与我国出口增长紧密相关，甚至表现出一定的领先性。根据这五个地区的经济恢复性回升后步入低迷的判断，预计下半年出口增速回落幅度比较明显，预测二、三、四季度出口同比增速为35%、25.4%、17.7%（全年26%）。

  二、经济长期增长前景的讨论

  1、欧美国家可能掉入流动性陷阱

  资本回报率下降最终导致日本掉入流动性陷阱。在缺乏新技术或新需求情形下，当资本回报率下降至较低水平时，即使利率降至极限，经济主体扩张信用和投资意愿都很低，货币增速大幅放缓，经济低迷、通缩现象出现。政府扩张赤字，经济主体去杠杆化，资产价格一蹶不振。

  美国低利率刺激过后潜在增速下降。过去三十年信息革命、全球化对资本回报率的推动效应减弱，资本回报率走低，美国过去依赖信用扩张和资产泡沫拉动需求的旧模式被打破，市场利率已降至极限。总需求对信用规模依赖度很高，较低的资本回报率和庞大的债务条件下，加息很难，利率工具失效，往后只有继续依赖赤字来扩张经济，没有新的增长点来抬高资本回报率，潜在增速下降。

  欧洲面临诸多约束。德、法、英等欧洲发达国家已进入资本回报率平衡阶段，欧元区基准利率1%，利率走低空间有限。欧元区对财政赤字约束很高，很多国家都面临货币、财政政策工具双重失效局面。在希腊、葡萄牙、西班牙等高负债国家之外，英、法、德也面临赤字和债务压力，由于通过放松财政刺激经济路径受限，赤字扩张空间不如日本这样的高储蓄国家，也不如美国这样掌握有独立货币主导权的国家。

  2、中国潜力下降但还有增长空间

  增长潜力有所下降。目前劳动力相对价格下降，分配失衡、粗放扩张导致产能过剩，经济过度依赖信用和投资扩张，需求不足，资本回报率降至较低水平。人口结构与上世纪90年代初的日本较为相似，20-25岁年轻劳动力高峰正在过去，劳动力价格刚性被打破，产业投资对资本吸引力下降，通胀压力增大（包括房价）。

  经济增长空间的支点。首先，人均产出与发达国家差距较大，即使出口产品价格上升（RMB升值或通胀驱动）仍能够维持较好的竞争力，制造业的回报率不会像日本那样急剧下滑。其次，城镇化水平较低，城镇化水平的提高可以进一步提高生产效率，带来新的需求，维持制造业的资本回报率。最后，第三产业比重较低，劳动密集型产业和服务业的大力发展有助于提高劳动力的真实工资水平，改善经济结构扩张内需，稳定资本回报率水平。

  新的问题在于，潜在通胀上升、宏观调控越来越难。原材料和土地价格走高，劳动力稀缺度显著提高，中长期潜在通胀水平上升，物价（包括房价）对货币的敏感度提高，高增长低通胀难以重现，宽松政策对经济的刺激效应边际减弱，并容易带来副作用。过去依赖投资和信用扩张带动的高增长掩盖了分配失衡等经济深层次矛盾，总需求对出口、投资以及信用扩张的依赖度极高，经济体系缺乏内生增长动力，实体经济对紧缩政策承受力下降。

  三、紧缩考验与小周期回落中的A股格局

  1、本轮紧缩周期与A股前景

  历史上一轮完整的货币、经济和物价小周期往往历时三年，其中的紧缩小周期往往在1-1.5年左右。本轮紧缩小周期自2009年12月开始，可能持续到今年底明年初。随着经济过热风险、通胀风险三季度后逐步减弱，年底前后政策层面有望回归宽松。对于下半年A股格局，我们判断有可能体现出紧缩后期的走势特征，筑底——震荡——回升。由于三季度前期紧缩预期尚未消除，并面临经济数据下行、业绩预期下调的考验，多数时间可能以筑底、震荡为主。

  估值风险相对释放，估值底部渐行近。A股市场经历二季度急跌后估值风险得到相对释放，滚动PE水平介于历史均值与底部极限位置之间。动态PE历史比较显示，当前估值距离两次历史大底约有20%-25%的差距。考虑到经济基本面的差异，我们判断本轮估值的实际极限支撑位大约距离当前点位10%-15%左右。

  业绩下调成为新的潜在风险。目前为止，全市场一致业绩预期尚未显著下调，主要权重、周期行业中除证券行业外也并未出现业绩预期修正。但由于目前处于经济回落周期，银行、证券、石油、房地产、有色金属等均面临业绩下调压力，我们将2010年A股利润增速由一致预期的37%（wind口径）下调至25%。

  2、行业配置与长城30股票池

  从A股市场各行业历史表现看，经济与流动性扩张期中顺周期的中上游行业表现优异，反之，抗周期的下游消费类行业体现出领先优势。下半年中国经济面临小周期回落，政策面转向紧缩后期的环境，股市在重回升势前还要经历筑底、震荡过程，在大类行业配置上我们倾向下游行业，以及符合经济转型方向的战略新兴行业。

  基于估值与成长性均衡的原则，建议投资者从两种维度进行选择。首先，从确定性成长与高成长中选择估值相对安全的行业，如医药、食品饮料、商业、旅游传媒、家电、信息技术、电力设备与新能源。其次，从低估值中寻找增长相对确定的行业，如银行、保险、电力。

下半年长城30股票池

股票代码	股票简称	所属行业	2010EPS	2011EPS	2010PE	2011PE
601166	兴业银行	银行	2.87	3.50	9.8	8.0
002142	宁波银行	银行	0.88	1.03	13.2	11.3
601318	中国平安	保险	1.62	1.78	31.0	28.2
600707	彩虹股份	电子	0.12	0.90	123.4	16.5
002273	水晶光电	电子	1.10	1.29	41.4	35.3
000823	超声电子	电子	0.45	0.60	55.8	23.3
002091	江苏国泰	新能源	0.62	0.82	39.6	30.0
300073	当升科技	新能源	0.94	1.63	49.8	28.7
002123	荣信股信	新能源	0.77	1.08	41.6	29.6
000969	安泰科技	新能源	0.37	0.51	50.5	36.6
002340	格林美	环保	1.70	2.00	38.6	32.8
000826	桑德环境	环保	0.50	0.70	40.0	28.6
600354	敦煌种业	农业	0.50	0.90	38.1	21.2
002157	正邦科技	农业	0.45	0.65	33.2	23.0
002299	圣农发展	农业	0.70	0.94	44.8	33.4
002144	宏达经编	医药	0.47	0.67	31.1	21.8
000858	五粮液	食品饮料	1.26	1.56	18.9	15.3
600887	ST伊利	食品饮料	1.12	1.42	27.7	21.8
600828	成商集团	商业	0.44	0.58	32.6	24.7
002024	苏宁电器	商业	0.70	0.88	14.5	11.6
000527	美的电器	家电	1.17	1.36	19.2	16.5
600690	青岛海尔	家电	1.19	1.41	17.7	14.9
600054	黄山旅游	旅游	0.59	0.63	32.0	30.0
600754	锦江股份	旅游	0.66	0.73	42.7	38.6
002238	天威视讯	传媒	0.33	0.64	78.5	40.5
600880	博瑞传播	传媒	0.91	1.08	33.4	28.1
000862	银星能源	电力	0.30	0.60	47.4	23.7
000602	金马集团	电力	0.60	1.44	39.9	16.6
600425	青松建化	水泥	0.83	1.12	24.7	18.3
600549	厦门钨业	有色金属	0.34	0.62	52.9	29.0