□徐辉
周五统计局公布了3.1%的5月CPI数据，但市场并不恐慌。部分分析人士认为，尽管CPI到了3%这样一个点位，但是政策开始由强力调控向中性过渡。事实上，近期发生的一系列事件，表明当前宏观调控政策已经、并且可能继续出现一些微妙的变化——政策可能进入一个观察期。这种变化可能反映在市场流动性的变化上，流动性可能会变得比以前松一些；也可能反映在房地产市场的运行上，地产业的调控可能也会松一些；受益于此，股市的大幅调整可能已经告一段落，进入一个阶段性底部的运行过程中。
央行年内最大单周净投放
近期最为突出的一个现象就是我们看到，本周以来的公开市场操作上，央行实现了今年以来最大的单周净投放，净额达到1660亿元。那么为什么央行会做出这样的选择呢？它主要是为了压抑资金的拆借利率价格往上走的趋势。4月底以来，拆借利率上升非常快。我们看到，1周和2周的拆借利率上涨幅度都超过了100%。拆借利率的上涨意味着是什么？它反映了银行之间的头寸非常紧张。当然，造成资金紧张的原因来自多个方面，比如说我们今年的存款准备金率上调了很多，又如银行出现了一定程度的资金外逃，等等。一系列的宏观调控政策，使得整个银行之间的资金是比较紧的。在这样背景下，我们看到在中行做转债的时候，市场一下觉得头寸非常紧张。短期资金价格迅速上扬，之后价格没有下去。因此可以说，资金价格以中行的再融资为契机上涨，是由这样一个事件引发；但是在这之后拆借利率一直在一个比较高的位置，说明资金紧张的状况是一直持续的。
可能又到一个政策转折关口
此外，还有一些其他因素使得我们感觉到，这个市场处在一个微妙的水平上面。首先是政策方面的变化。无论是中央领导的表态，还是一些部门的文件能够看到一些蛛丝马迹。比如说我们看到温总理讲了要关注负面影响的叠加效应，这讲的就是欧洲主权债务危机，对我们的进出口有一个影响。尽管现在影响没出来，我们看到新公布的数据出口还是增长了50%，但是这种影响它是有滞后效应的。毕竟，美元对欧元是升了20%，这意味着人民币也升值了20%。人民币大幅升值，会使得中国对欧洲的出口有较大负面影响。另外，国内的实体经济运行的先行指标开始出现回落，比如PMI指标等。所以，要避免负面效应的叠加影响，就意味着原来的政策调控力度就会缓和一些。
事实上，我们可以从本周的央行货币执行报告中看出一些端倪，报告提到要支持房地产行业的健康发展。这样的一个论调，是近期第一个部门意见里面出现明显支持房地产市场健康发展的论调。
所以这几个方面，我们可以看到咱们的政策是有一定的倾向性。去年7月份，我们讲政策在“打左灯、往右拐”；现在的情况，我感觉我们可能又到一个政策转折的关口。这个关口，我们可以通过拆借利率的冲高、银行间首次出现净投放，再通过温总理的讲话，还有央行对房地产政策最新的态度等看到这些变化。
产业资本进程跑“马拉松”
除了货币政策、房地产政策的一些转向迹象外，股票市场也发生了一些转折型的型号。比如，产业资本对股市的态度变得更加积极了。近期我们可以看到很多的公司回购、大股东、高管增持等现象；此外也有扎堆的股权激励方案出台。这些都表明，产业资本是看好当前市场的这个价格的，是认为市场当前是低估的。
当然，一些内部人增持后的股票继续出现了下跌，新闻报道就认为产业资本的眼光不过尔尔。事实上，很多产业资本现在在增持钢铁股、水泥股和地产股，它为什么增持呢？它是用两种方式来评估它：一种是如果去建一个钢厂，要投入多少资本、收回多少利润；另外一个选择是不如买入部分优质钢铁公司的股份。用这两种方式来衡量它的投资收益率。他会发现，买股票要比实际投入实业更加划算。因为这些股票的重置成本要远远高于目前的价格。
当然，买入之后股票价格不一定马上就上涨，而且产业资本本身也没有这种期望。其所看重的不是一个月、两个月、一个季度的收益，它是看重是几年后的一个收益水平。
像赛场上比赛一样，有的是短跑选手、比的是爆发力；还有的是马拉松选手，比的是你的综合耐受能力。产业资本更多的是类似于中长跑、马拉松。
调控力度放松背景下的配置再平衡
在下一步市场的分析上，要关注以下两个方面：
第一，我们的货币政策和地产政策似乎有某种程度的转折，由强力调控向中性过渡。那么，我们下一步要观察，是不是可以确认往这边转了。这个确认，一方面我们要看央行的净投放是不是会持续，量有多大。另一方面，拆借市场的资金价格状况也要密切留意，此外，人民币的远期汇率状况。
第二，我们要对出口和内需两块要做一个新的认识。此前我们觉得大家相对来讲偏关注一点出口，因为内需是比较紧的，比如说房地产、汽车是比较紧的；相对来讲跟出口相关的是比较松一点。
但现在的情况正好相反过来了，人民币对欧元大幅升值后的效应并没有完全反映在出口数据上，所以未来出口相关板块的压力并没有消除。另一方面，如果出口会比较糟的话，那么它会刺激中国政策会进一步放松，来避免出现叠加效应。这边放松的话，那么对于内需型的地产、汽车，还有家电可能会有一些正面的影响。可以在资产配置上面，可以适当地做一些再平衡。
（作者为中证投资公司首席分析师）