●“中国经济增长方式必须转型”已基本成为共识，而自2009年底以来，政府在时间点上、力度上超预期地对我国房地产市场展开的新一轮调控，则充分表明政府正努力促使我国经济增长方式、经济结构转型的决心；我国低成本优势正逐渐减弱、全球经济缓步复苏过程中可能出现波折、我国高房价可能再次出现起伏等障碍，则是当前阶段我国经济在努力实现转型过程中必须迈过的“坎”。
●今年下半年市场在经过充分筑底后有望展开估值回升行情，宏观经济政策预期改善则可能成为估值趋势出现转折的主要促发因素。我们预计年内沪深300指数加权平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限则在20倍附近（近几年的估值中枢），估值由下限向中枢回升的基础包括：其一，全年经济高增长是大概率事件；其二，上市公司整体业绩2010年同比增幅有望落在20%-25%的区间内；其三，潜在股息回报率将渐具吸引力；估值见底回升的催化剂包括：其一，宏观经济政策结构性紧缩预期有望逐渐改善；其二，人民币升值预期可能在下半年逐渐兑现；其三，货币政策预期有望实现适度改善，下半年信贷投放额同比有望显著增长。
●我们看好医药生物、新兴消费（三网融合、电纸书、手机支付、电子商务）、品牌消费、高铁、节能环保等中长期受益于调结构的行业。此外，下半年我们同时看好煤炭、工程机械、水泥、白酒、家电等基本面良好、具有估值优势的行业。我们认为，在调结构大背景下，中长期有望脱颖而出的行业需要具备四大条件：1、政策鼓励；2、迎合时代需求；3、要素禀赋支持；4、行业盈利能力。
⊙海通证券研究所
一、中国经济处于蜕变期
自2002年至今，推动中国经济持续高增长的动力很大程度上来源于两个重要方面，一是出口需求持续快速增加带动相关出口产业链的快速发展，二是房地产市场需求（包括自助需求与投资需求）的爆发式增长带动相关房地产产业链的迅速扩张。
毋庸置疑，出口产业与房地产产业近十年的迅速发展对同期我国经济增长的拉动效应、人民生活水平的提升具有显著的功不可没的正面作用。但是，低端出口产业链、房地产产业链的过快扩张也带来了系列问题：一是加剧了我国经济产业结构失衡，导致我国经济发展对出口产业、房地产业的依赖程度过高，增加了我国宏观经济面临的潜在波动性风险；二是低端出口产业链、房地产产业链占用了过多的资源，并对其它产业资源的合理配置形成了负面“挤出效应”；三是不同程度上加剧了环境污染、贫富差距等社会问题。
可以这么说，在经历了本轮全球金融危机、低附加值出口型企业民工荒、房地产市场“新地王”接连不断等重要事项后，“中国经济增长方式必须转型”已基本成为共识。否则已引发的相关系列矛盾与问题只会进一步累积并加剧，中国经济可持续发展还能维持多久的疑虑会不断增加。
经济增长方式转型在某种程度上即是“经济蜕变”，蜕变必然意味着可能会经历一个痛苦的过程，而蜕变过程中的痛苦无疑主要来自途中的障碍或者说“坎”。我们认为，就目前而言，我国经济蜕变过程中主要的“坎”应包括全球经济缓步复苏过程中可能出现的波折、我国制造业生产成本优势可能逐渐减弱、大中城市高房价可能再起伏等几个重要方面。而自2009年底以来，我国政府在时间点上、力度上超预期地对我国房地产市场展开的新一轮紧缩性调控，则充分表明政府正努力促使我国经济增长方式、经济结构转型的决心。可以预见，我国此前“先增长、后分配”的经济政策导向将逐渐让位于“边增长、边分配”的模式。经济增长方式与经济结构要实现转型需要时间、也需要付出成本，且存在转型成功与否的不确定性。
二、蜕变期也会有阵喜
1、阵喜基础一：全年经济高增长是大概率事件
从一季度经济增速高达11.9%的情况来看，经济复苏步伐是很快的。从三驾马车的拉动效果来看，出口的稳固、快速复苏是经济得以恢复的一个关键性因素，而投资高位运行也构成向上拉动的力量，同时消费仍然保持较好的稳固增长态势。展望下半年，我们可以预见到的是，尽管有不确定因素的干扰存在，但是经济复苏步伐仍然是肯定的。
首先，出口虽然不太可能恢复到金融危机爆发前的水平，但是增速仍然是值得期待的。我们看到，今年一季度东亚经济体GDP都呈现了强劲增长：韩国GDP从去年开始增加了7.8％、新加坡增长了7.2％，澳大利亚的增长率也达到了2.7％，这都得益于美国经济恢复之后的消费增长拉动，当然也反映出中国经济增长存在动能。估计这种动力在下半年仍将持续，尽管对欧洲出口可能会受到希腊问题的困扰而有疑虑，但是总体上仍然可以维持比较稳定的复苏步伐。
其次是投资的保持。在4月15日国务院出台了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》之后，对投资增速的普遍担心浮现出来，房地产对投资的拉动马力可能因此受到削弱。我们认为，这种担忧体现在投资增速下滑上可能还不会马上显露出来，理由是由于加大保障性住房的供应力度，其建设带动的固定资产投资速度还会保持在一定的高位，投资增速尽管可能下降但是下降速度不会非常快。2010年度住房用地计划拟供应量为18万公顷，虽然与去年全国住房实际供地76461公顷和前五年平均年度实际供地量54650公顷相比有大幅度增加，对房地产价格影响可能较大，但是其中保障性住房、棚户区改造和中小套型商品房用地计划供应量占住房用地计划供应总量的77%。随着该计划的落实到位，房地产投资增速并不会下降很明显，换句话说，地产拉动投资格局仍然有望维持。另外一个困扰投资增速的问题是地方融资平台清理，这个关系到地方投资速度的重要因素有可能会有所削弱，不过这个因素的削弱作用也不会在今年下半年非常快速地显露出来。因此，综合来看投资增速下滑格局会出现，但是仍然可以保持在相对高的位置，我们预测全年固定资产投资增速可以达到22%的水平。
消费相对来说维持稳定格局概率比较大，我们预测全年名义消费增速大致为18.5%。
综合来看，下半年经济增速仍然有望维持在相对较好的水平，两会提出的8%经济增长目标今年得以实现应该是大概率事件。我们对于GDP增速的预测二、三、四季度分别为10%、9%和8%，经济增速保持较快增长是大概率事件，这对于股市运行构成一定的利好因素。
2、阵喜基础二：全年上市公司业绩两位数增长也是大概率事件
2009年上市公司业绩增速达到25%，而由于去年一季度基数较低、今年一季报业绩显示出来的增速高达61%。
从上市公司今年业绩增长角度看，一方面，从自下而上角度看，截至5月20日，卖方分析师对沪深300指数300家成份公司2010年净利润一致预期总额为12665.7亿元，而沪深300指数成份公司2009年合计实现净利润10157.7亿元，意味着目前市场对沪深300指数2010年同比增幅一致预期约为24.7%；若剔除掉14家银行，沪深300指数的其它286家成份公司业绩一致预期自今年3月份以来出现了小幅下调迹象。
另一方面，从自上而下角度看，我们预计沪深300指数2010年净利润同比增幅大致为23.9%，对应沪深300指数今年后三个季度加权平均年化ROE值为16.5%（今年第一季度加权平均ROE为16.8%）。此业绩测算包含以下两个方面的重要假设，其一，全球经济不出现二次探底；其二，今年央行对货币政策的调整以数量型工具为主、价格型工具为辅，且2010年银行利率上调幅度不超过54个BP。
3、阵喜基础三：潜在股息回报率具有相对吸引力
A股市场的股息收益率自2001年以来就处于相对稳定的区间内波动，在跌幅较大的2008年底达到一个相对高位，2009年底又有所回落。随着股指下跌股息回报率将得以提升，从场外资金角度来讲，潜在吸引力随之增加。
就行业来看，金融、能源、工业和可选消费这几个行业的分红水平相对比较高，特别是金融行业呈现出逐步提高趋势。从目前来看，受到货币政策紧缩预期和房地产前景拖累的缘故，投资者普遍给予金融行业较低的估值水平，这种预期随着股指进一步下跌而更加明确或者说得以消除。在这样的状态下，股息收益率有望给予金融板块一定的优势，也从而构成其下跌的安全边际，这对整个大盘的重心稳固也将起到一定的正面作用。
4、阵喜催化剂一：宏观经济政策结构性紧缩预期改善
政策预期不明朗或者说对政策的担忧是下半年困扰股市运行的最大因素，政策担忧又可以归纳为两个方面：一是“地产新政”之后继续出台房地产调控政策，地产行业调整进而引发投资速度下降以及经济增速下降；二是货币政策收紧，通货膨胀引发的加息预期兑现以及进一步的信贷控制。这种担忧反映在上证指数从3181见顶之后的迅速滑落过程之中，而伴随着楼市新政的出台股市反映是剧烈的，也是对于上述担忧的集中体现。以地产板块为代表的权重股板块调整幅度都很深，在一定程度上将这种政策担忧效应释放出来。就4月份的宏观数据来看，这种调控效果是否达到了一定的预期目标，后续调控力度可能因此而减弱吗？
我们从数据来看有几个看点：一是经济增长已恢复到接近危机前的水平，表明经济回升向好势头已经确立。二是虽然4月居民价格消费水平同比达到2.8%，但这是基于去年同期基数较低的结果，比预期温和。总体上来看，除了地产调控存在不确定性因素之外，宏观调控目标已经部分达到，后续调控力度应该不会过于严厉。
对投资单引擎拉动经济、产生过热担忧的看法在4月份的数据中得到了一定程度的缓解。1-4月份城镇固定资产投资增速回落至26.1%（1-3月26.4%），主要源于第二产业投资增速放缓至21.7%（1-3月22.4%），如果剔除价格因素，估计1-4月固定资产投资实际增速进一步回落至23%左右（1-3月实际增长24%），这样的投资增速说明调控成效已经开始逐步显露。如果按照目前的新增固定资产投资规模和速度来看，下半年投资过热的担忧将得到明显缓解，这对市场担忧的解除有一定正面作用。因此，尽管市场对于宏观调控政策的担忧仍未消除，但是数据显示二季度加息预期可能仍然存在，而随着投资增速下降以及房价调整，这种调控政策的节奏和力度将会降低。
另外一个因素来自于外围，欧元区正面临一场严峻考验。全球化时代下没有一个经济体能完全独善其身，欧洲近期爆发的危机使得全球经济陷入二次探底的担忧浮现出来，这对于我国出口增速的恢复可能受到一定的影响，从而对宏观调控的严厉程度可能会有所缓和，紧缩政策出台的时间和力度应相机而动，以保持经济平稳增长。上一轮美国次贷危机爆发时中国正致力于“两防”（防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀），而危机爆发后政府终止了加息进程并祭出4万亿元人民币投资这一利剑使得中国经济得以率先全球复苏并成功实现“保八”目标。这一经验有可能会在今年下半年欧洲危机演变加剧的时候重新以其它方式浮现，换句话说，政策紧缩预期的加强在一定程度上不会大于上半年。
在上述两个因素的共同作用下，伴随着市场一轮较为充分的下跌之后，调控政策节奏减缓将给市场带来较好的政策面上的正向推动力量。
5、阵喜催化剂二：人民币升值预期强化
人民币升值预期今年以来一直存在。央行在今年一季度的货币政策执行报告中对于人民币汇率的描述是“按照人民币汇率形成机制改革原则，进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。对于该描述市场的理解是人民币升值预期仍然明显存在，尽管这种预期从年初以来始终没有得以兑现。
我们从美元兑人民币NDF12个月的变化来看，虽然人民币汇率盯住美元有相当长一段时间了，但是今年以来人民币升值预期呈现出波动变化趋势，这种预期在4月份显得特别明显。中美战略对话是催生这种预期的一个促发因素，不过这个促发因素并不是决定性因素，人民币升值的潜在预期来自于中国经济实力。另外，美元自去年12月以来持续走强过程中人民币始终还是盯住美元的，跟随美元有一定幅度的升值。而美元自希腊危机爆发后上升步伐加快，这对于人民币升值预期有所削弱，美元阶段性上升行情过程中这种预期要得以兑现的可能性在减弱，但当美元上升进入稳定阶段之后又会重新产生人民币升值预期。
考虑到人民币升值的另一个因素就是出口，出口回升速度和人民币升值预期往往是同方向的，从今年前几个月的出口状况来看，这种回升势头是较为明显的，对后续人民币升值预期也构成一定支撑。
近期，欧洲债务危机给人民币汇率改革推进带来了一定的契机。欧洲是中国最重要的出口目的地，占出口总额约16%，人民币兑欧元已创出逾七年多新高，而中国对欧元区出口的占比也开始明显下降，短期内人民币升值压力减小，在全球经济最为动荡、投资者最需要选择美元以求避险的时候，人民币加大汇率弹性的可能性大大增加。此次人民币汇率形成机制改革并非单纯指人民币兑美元升值，更可能通过重归参考（或盯住）一篮子货币的形成机制，让市场对人民币/美元汇率形成一个比较稳定的预期，并且加大汇率弹性。
6、阵喜催化剂三：货币政策的紧缩预期改善
市场对货币政策的紧缩预期从央行在今年元旦之后第一次提高一年期央票利率就开始了，而贷款投放和通胀预期成为两个困扰市场的货币政策关键因素。央行公布的数据显示，4月当月新增人民币贷款余额为7740亿元，其增长率比去年同期减少了7.76个百分点。以全年新增人民币贷款 7.5万亿计，前四个月贷款占比为45.0%，与2005-2009年45.6%的历史均值基本相等。4月份的数据表明，按照全年四个季度3：3：2：2的放贷进度，“全年贷款控制在7.5万亿”的目标实现概率大大增加。这说明央行对贷款数量的控制力度较强，前期实施的货币政策调控效果已经逐步显现，这使得今年下半年货币政策相对收紧压力可能会减小。
从货币供应角度来看，下半年资金不会出现较为紧张格局。信贷控制在预期之中，节奏较为明确，央行用提高存款准备金率、央票以及其它数量型工具的概率还存在，但是空间并不大，这意味着对市场资金供应形成较大制约的可能性也不大。从M1二季度仍然可能运行在高位格局来看，下半年尽管增速下降趋势较为明显，但是这种下降速度在一定程度上可以保持较为缓慢状态，这对于市场的紧缩预期来讲是有一定程度缓解的，或者可以认为紧缩预期加重概率比较小。
我们再来看加息预期，通胀预期的管理在央行角度来看是有点模糊的，并不能够简单理解为央行只是盯住CPI这一个目标来操作。央行在其一季度货币政策执行报告中提到：“通过适当的政策操作切实管理好流动性和货币信贷总量，发挥货币政策工具在管理通货膨胀预期中的作用”，“继续推进货币市场基准利率体系建设，不断提高科学定价能力，发挥利率调节作用”，这些描述为加息埋下了一个伏笔。尽管4月份CPI数据比较温和，但是估计5、6月份仍然有上行压力，二季度通胀压力仍然较大，通胀预期在上半年还是比较明确的。如果加息得以在上半年兑现，那么下半年随着物价压力高点过去加息压力就会很快减小。因此，二季度加息压力应该是最大的，下半年这种压力会减弱。
总体上来看，二季度仍然存在货币政策紧缩预期兑现的问题困扰，不过下半年这种困扰力度将有所减缓，投资者的担忧将会出现一定程度的缓解。
三、充分筑底后展开估值回升行情
总体而言，我们认为，今年下半年市场在经过充分筑底后有望展开估值回升行情，宏观经济政策预期改善则可能成为估值趋势出现转折的主要促发因素。我们预计年内沪深300指数的加权平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限则在20倍附近（近几年的估值中枢）。
估值由下限向中枢回升的基础包括：其一，全年经济高增长是大概率事件；其二，上市公司整体业绩2010年同比增幅有望落在20%-25%的区间内；其三，潜在股息回报率将渐具吸引力。
估值见底回升的催化剂包括：其一，宏观经济政策结构性紧缩预期有望逐渐改善；其二，人民币升值预期可能加强，并在下半年逐渐兑现；其三，货币政策预期有望实现适度改善，下半年信贷投放额同比有望显著增长。
不确定性因素：其一，因宏观经济政策结构性紧缩预期改善的具体时间难以准确把握，因此，市场筑底的具体结束时间尚难以判断；其二，海外股票市场运行趋势尚存在不确定性。
四、寻找调结构的赢家
优秀的行业离不开时代背景。过去10年，A股市场的牛股主要诞生在几个行业：地产、工程机械、二次电气设备、有色、煤炭、医药，它们都依托当时浓郁的时代背景，如1998年房地产市场化、城市化进程（地产、工程机械）；国家电网改造投资（二次电力设备）；重工业化进程（有色、煤炭）；1998年城镇职工医保、2003年新农合（医药）。
展望未来，“调结构”将是未来中国最大的时代背景。全球经济危机后的“再平衡”、国内传统要素的竞争力下降、国内多种结构长期失衡都制约了传统周期性的刺激政策的施展空间。“调结构”将是未来中国经济转型的希望所在，亦是长期任务。
分析国内外历史经验我们认为，在调结构进程中有望脱颖而出的行业需要具备四个条件。第一条是政策鼓励（如我国台湾上世纪80年代成功转型）；第二条是迎合时代需求（日本上世纪90年代的失败）；第三条要素禀赋支持（中美汽车消费刺激政策效果对比）；第四条行业盈利能力（我国房地产部门与出口部门的收益对比）。上述四大条件构成了行业成功的完整链条：迎合时代需求决定了应该做什么——政策鼓励决定了可以干什么——素禀赋决定了能不能干好——行业盈利能力决定了能不能真正受益。因此，这四个条件也成为我们选行业的逻辑。
展望未来，我们看好医药生物、新兴消费、品牌消费、高铁、节能环保。在“调结构”大背景下，它们具备行业成功的完整条件，未来牛股将从此诞生。下半年，在传统板块里我们看好煤炭、工程机械、水泥、白酒、家电。