昨日，在大盘微跌的情况下，此前颇为坚挺的医药板块却突然“跳水”，医药指数收盘重挫4.4%，创近一个月来最大跌幅。多只医药股跌幅超8%。这可能与发改委昨日宣布要严查药品“突击涨价”及六部门深入调查医药商业贿赂问题相关。但是，分析师认为，该板块整体估值已经高溢价。那么，市场的调整是否会影响业内对医药股的判断？会否有企业被错杀？未来哪些细分行业值得重点关注？为此我们推出了本期医药专题。

  【政策篇】

  发改委严查药企突击涨价 反医药商业贿赂“风暴”同袭

  ⊙记者 宦璐 ○编辑 全泽源

  昨日，在大盘微跌的情况下，此前一直坚挺的医药板块纷纷跳水，医药指数收盘重挫4.4%，创近一个月来最大跌幅。据悉，这与发改委要严查药价乱涨及六部门深入调查医药商业贿赂相关。药价调控“风雨”正在逼近。

  6月17日， 国家发展改革委通过其网站宣布，已启动新进医保目录药品核价工作，对企业在医保目录公布前后的涨价行为从严核查。与此同时，上海证券报还独家获悉，卫生部、发改委等六部门正在进行反医药商业贿赂深入调查，针对举报深挖窝案。其目的都在于打击虚高不下的药价。

  针对媒体反映的部分药品在新国家医保目录公布前后大幅涨价的问题，昨日，国家发改委价格负责人就有关政策和工作进展作了介绍。目前，国家发改委已启动对新进入2009版国家医保目录药品的价格核定工作，正在进行成本和价格调查。对于进入国家医保目录前，企业突击涨价的，将严格成本核查，属于不合理涨价的，定价时一律不予认可；对于进入目录后、政府定价前涨价的，将责令相关企业恢复原价，各地价格主管部门要加强监督检查。

  发改委相关人士表示，价格主管部门制定的是药品最高零售限价，主要是“防涨价”。发改委目前正在研究制定新的药品价格管理办法，在控制涨价的同时，将配合招标采购，促进企业通过竞争合理降低价格。对于企业自主定价，正在研究“反暴利”的具体认定标准和程序，将依此打击恶意抬高价格，损害消费者利益的行为。

  中国药企协会会长于明德向上海证券报表示，全国人民对新医改抱有极大的期望，他们都期待药价能真正降下来，但我认为目前以药养医的根本问题没有得到解决。在目前的体制下，高定价、高回扣的现象普遍存在。因此，新医改的力度必须加大，从根子上着手，而不仅仅在于执行一些行政命令。

  他对降低药价的建议是，医院应该引入市场体制，加大竞争态势，让医院凭借更专业的服务来吸引更多的患者前来就诊，这样才能加大药品销售，同时促使药品价格降到合理位置。

  而大多医药企业的负责人以该话题过于敏感，谢绝了本报记者的采访。江西一位医药企业的战略主管则对记者表示，目前针对药价的各种调控措施非常集中，好在我们企业已经准备好了过冬的棉衣。

  的确，记者在调查中发现，就在各地纷纷开始新一轮的药品招标期间，一些新进入国家医保目录的药品开始涨价，而且大多数集中在新版国家医保目录公布前后。举例说，一家公司生产经营的麻醉药“地氟烷”也是新进入国家医保目录的药品，其240ml装的品种，每瓶价格从1082元提高到了1580元，涨幅达到46%。一种新进入国家医保目录的仿制药，不仅价格上涨，上涨后的价格甚至超过了原研药。

  据业内人士介绍，新药从出厂到患者手中，一般要经过“药厂——全国总代理——大区代理——省级代理——地市代理——医药代表——医院药事管理委员会——医院药房——医生（科室）——患者”九个环节。新药售价的70%-90%用在了这些中间环节，每个环节都要加码获利。

  【行业篇】

  医药板块估值过高 关注两类高成长企业

  ⊙记者 赵一蕙 ○编辑 全泽源

  昨日正值医药股大跌，市场的调整是否会影响业内对医药股的判断？会否有企业被错杀？未来哪些细分行业值得重点关注？“新医药”概念还有多少投资机会？为此我们采访了行业分析师。

  “作为抗周期板块，医药行业受益于新医改和确定的业绩增长，自然受到资金关注。但是无论从横向还是纵向比较，行业估值都已达到了高位。”一位分析人士向记者表示。统计显示，今年1月至5月下旬，医药板块上涨5.35%，而同期沪深300下跌21.68%，医药股今年以来已经获得27.03%的超额收益，列各行业第一。但这一超额受益与整体平均业绩增幅并不匹配。上述分析人士指出，新医改对上市公司的业绩影响增长在5%到8%左右，而医药行业和的大涨显然已经超出了业绩的增长幅度，即使医药行业的增长是相对于其他行业而言较为确定之事，行业也面临回调压力。“目前医药行业整体估值提升空间不大，只有用成长来体现估值优势。即使一线品种，拥有30%的年增长已经很可观；部分品种暴涨是资金追捧的结果，已经脱离了估值水平。”另有私募人士表示。该人士认为，昨日医药股暴跌可能有政策因素的影响，但行业估值压力是根本原因。

  尽管目前医药股回调，但从长期看，“大医药”公司的崛起只是时间问题。有私募人士指出，根据美国和印度的经验，大市值公司与小市值公司之间的差距会越拉越大，大市值品种的成长确定性更高，比如华东医药、恒瑞医药类企业或许优势明显。“从长期来看，有研发能力和销售能力的企业更有可能，仿制药的模式并不会永远进行下去。”一位私募人士表示。而另有券商分析师指出，千亿元市值的大公司迟早会出现，尤其是各个细分领域的龙头更值得关注，无论是中药、生物药还是化学药，具有研发和销售优势的龙头企业将会迟早受益并逐步成长。同时另有市场人士指出，目前医药企业中有独立销售队伍的少，有高水平研发队伍的更少。目前团队建设良好的公司值得关注，这类公司长期成长的确定性更高，尽管短期可能估值已经偏高，但时间会换来空间。

  而在普遍高估的板块中，如何看待“新医药”概念带来的影响？“国内有这一概念的公司不少，但真正具有相关研发能力的公司还很少，而且目前还不能够做出明确判断。”有分析人士告诉记者，相较于国外的化学药市场，国内化学药生产企业由于起步较晚，且因缺乏技术和资金投入，从客观上决定了多为仿制药，尽管有个别公司具有一定研发能力，但是一位分析人士指出，由于未曾量化，这些公司价值难以明确评估。甚至有医药分析师认为，目前上市的医药公司大多只有工艺上的壁垒而非原创性的壁垒。

  而对比之下，中药类以及生物类公司的成长性可能更值得关注。光大证券分析师姚杰指出，中药相对于化学药，同质性小，招标定价中有优势，专利保护相对完善，独家基本药物进入收获期，对比化学药，在今年下半年更具有投资意义。而另一位分析人士指出，相对于化学药，国内生物药的起步相对于国际并不算太晚，相比较而言，中国在生物制药的研发上有一定的实力，由此将有一批相对优良的企业出现。目前我国生物生化制药行业的企业有700余家，2009年总销售收入约753亿元，2005至2009年年均复合增长率为30%，是医药行业增长最为迅速的领域之一。近年来生物制药行业发展迅速并且在诸如人胚胎干细胞、基因治疗、单克隆抗体和疫苗等领域取得很大进展。但其中多数公司均尚未上市，而上市公司中也较少有这一概念，尽管如华兰生物股价和概念都尚好，不过其主要从事疫苗生产，国内上市公司中还缺少治疗性生物医药生产厂商。

  综上，尽管目前行业整体估值偏高，但医药行业中长期的发展态势已经得到明确确立。“对整个医药行业要谨慎乐观，但并不排除其中龙头公司，还是具有很大投资价值。”一位分析人士指出。

  【公司篇】

  恒瑞医药：未来十年能否持续高增长

  ⊙记者 郭成林 吴耘 ○编辑 全泽源

  恒瑞医药，一家从连云港走出的国有小药企，通过改制、上市、并不断适时调整发展战略，如今称雄国内抗肿瘤药市场。回溯公司十年上市史，净利增长10倍，股价增长15倍。究其成功经验，初期主营仿制药，依赖成本、营销优势打下基础；中期领先同行一步，加大研发力度，渐向创新药企业转型；未来倚重创新专利药，同时走国际化道路，并以仿制药国际化为切入口。或是借鉴或是巧合，恒瑞上述的发展路线即是日本最大药企——武田制药的成功模式，但以宏观视野看，这何尝不是中国传统制造业30年来最具普适性的成功路径。

  崛起路径：营销与研发双轮驱动

  资料显示，恒瑞医药成立在1997年，于2000年上市，前身是连云港制药厂，目前是国内最大的抗肿瘤药研究和生产基地。查阅其年报可知，恒瑞目前主营化学仿制药，包括抗肿瘤药、抗感染药、手术用药（麻醉镇痛药）等，其中抗肿瘤药是核心业务，贡献近60%的收入。

  值得注意的是，回溯恒瑞主营产品的变更史，可见一条由低附加值产品逐渐升级至高毛利率抗肿瘤药的发展路径。此前年报显示，1997年底，恒瑞综合毛利率仅40.58%，净利率13.55%，此后一路上扬至2009年底达到惊人的82.71%和22.89%。同时，公司2000年上市时ROE仅9.74%，至2009年底达到25.53%。

  另据统计，上市十年来，恒瑞的业绩增长的稳定性和高成长性在国内上市药企中颇为罕见。2000年公司主营收入仅4.8亿元，净利6527万元；至2009年底已达30.3亿元、6.7亿元，分别为前者的6.3倍、10倍。十年间，恒瑞的主营收入年复合增长率为23%，扣除非经常性损益后的净利年复合增长率为30%。

  从发展战略的层面上看，恒瑞能在竞争激烈的仿制药行业中脱颖而出，且在创新药领域占到一席之地和发展先机，其营销与研发的双轮驱动、互为支撑至为重要。资料显示，恒瑞是国内最早进行“进口替代”的药企之一，通过首次仿制国外大药企的产品，然后利用营销、成本优势抢占市场份额。

  以2003年为界，1997年至2003年恒瑞大力加强营销投入，并以此优势获得市场地位，这期间其销售费用率由最初的15.49%猛增至32.36%。

  2003年至今，公司销售费用率由32%缓步增至40%左右，但研发费用率却由4%猛增至9%以上（目前国内上市药企平均研发费用率不到3%）。这期间公司营销、研发双轮驱动，研发投入的加大使其不断开发出有一定技术壁垒的独家首仿产品。恒瑞由此进入战略转型期。

  未来空间：国际化与创新药转型

  恒瑞医药国内仿制药业务经过一定时间的发展，目前也面临着诸多挑战。首先，知识产权保护的日益严格直接导致仿制药市场空间被动缩小、成本骤增；其次，首仿获批已不再享受独家品种优势；最后，多家机构预测国内化学仿制药市场容量已十分有限。

  面对如此境况，恒瑞欲保持此前十年的高增长，或将走向两条道路：仿制药国际化、与发展创新专利药。

  据IMS数据，全球仿制药市场容量超过2000亿美元，近十年来仿制药外包业务向亚洲等低成本地区转的趋势明显，如印度南星制药和瑞迪博士的快速崛起即是明证。但因多种原因，中国仿制药国际化的进程明显落后于印度，近三年才开始有公司开展这方面的业务，其中以海正药业和华海药业最为典型，而恒瑞于两年也渐渐开展仿制药国际化运作。

  除仿制药国际化外，坚持向创新型药企转型更是恒瑞的核心战略与百年大计。然而，研制创新专利药周期长、投入大、风险高，在国内知识产权保护虚弱、专利药消费力不足、技术落后等的背景下，恒瑞所走的以仿制药助力创新药、以国际化反哺国内化的道路更类似日本武田制药的发展路径。

  资料显示，恒瑞的创新药研发始于2000年，当年成立上海恒瑞，至2006年又建立美国恒瑞。目前，恒瑞创新药产品线已包括两个即将上市的国家一类新药——艾瑞昔布与卡曲沙星；多个产品处于临床研究阶段如阿帕替尼等，以及一个在美做一期临床的抗糖尿病药物瑞格列汀。

  药价调控风暴“突袭”股价

  2010年6月17日收盘，恒瑞医药剧挫7.98%，而当日整个医药板块均同步暴跌。

  当日，发改委宣布，已启动新进医保目录药品核价工作，对企业在医保目录公布前后的涨价行为从严核查。

  “药价调整是一个常态。目前我还没看到最新文件，故无法作出评论。”当日晚，恒瑞医药董秘戴洪斌在接受记者关于药价调控对公司影响的采访时表示。

  但此前，已有多份券商研究报告提示过药品降价所带来的业绩风险。兴业证券直称，降价是国家医改的一大方向，如果恒瑞产品价格下降幅度过大，将对盈利产生负面影响。

  另外，值得一提的是，上交所与中证指数公司日前宣布调整上证180、上证50等指数的样本股，中证指数公司也宣布调整沪深300等指数样本股，其中即包括恒瑞医药被调出沪深300。据悉，这与公司基本面无关，仅是因为该股成交额在样本空间中排在后50%而被优先剔除。但由此也将引来指数基金的被动抛售，对短期股价形成一定压力。