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    农行的估值及其未来
    2010-06-25       来源:上海证券报      作者:⊙陈宁远

      ⊙陈宁远

      

      备受瞩目的农行发行询价前天结束,各大媒体集中报道了市场对其发行价的分歧,极端观点甚至认为即使农行以IPO启动时的最低预期2.70元发行,似乎都难以被市场认可。农行定价高不了,也不能高,几乎成为某种主流的市场观点。

      这些观点的逻辑看上去确凿得很。比如眼下时机不好,比如与另外三家已上市的国有商业银行相比,农行定位不清,历史负担重,在市场上没有优势等等。但看上去最合理的意见,也只不过是意见,未必就是事实的演变。昨日就有报道说,农行发行价几乎不用怀疑会定在3.5元之上,这接近农行启动IPO时最高预期价的边缘。

      这个价格假如成真,也许还会面临着两种挑剔,一是价格过高,大有圈钱之嫌;二是价格这么高,若是跌破发行价,必定会有一些看空者津津乐道。

      此类对农行IPO价格的评头论足者,若论自由发言,可以另当别论;不过,且让我们回顾一下,看看中国国有银行这些年的改革是怎么走过来的。

      中国国有银行进入21世纪以来的改革,每一步都饱受争议,最终都以成功回答了争议。从成立四大资产管理公司剥离和消化不良资产开始,到汇金以外汇储备注资填实资本金;从引进国外战略投资者,到香港上市,再回归A股,最终收官于农行的A+H股发行。整个过程,不仅跨过几个经济周期,而且响亮地回答了国有银行改制缠绕最久的疑问——贱卖论。

      没有人说农行这次上市是贱卖国有银行了,大家在讨论农行IPO时说得最多的是市场的时机,是PB几倍这样通行全球的银行估值。这是巨大的进步,是对当下中国国有银行商业化模式已得以确立的最好反应。这一点,在世界投行机构角逐农行IPO项目时,看得就更分明了。

      两个半月前, 农行举行IPO投行承销商选聘大会,几乎积聚了全球的投行明星,汇丰、荷兰银行、花旗、高盛、大和、摩根士丹利、德意志银行、摩根大通、瑞信、瑞银、里昂、巴黎、麦格理、美林、星展、野村都到了。而农行的高管只给了他们半个小时推荐各自的承销方案,而且是按照事前抽签的顺序。对比2003年建行和中行IPO之旅的艰难,这其中的云泥之隔,直如天上人间。

      6年前启动国有银行改革时,中国国有银行的资产和权益怎么定价才合理,谁心里都没底。那时国有银行业务模式单一,存贷差是主要利润来源,其他金融业务几乎空白。这种被世界先进金融机构看成是古老钱庄的盈利模式,要在市场上出售其资产权益想定出让人都看顺眼的价格,谈何容易?

      当时的中国还是第一次面对世界市场,做这种金融资产权益类产品的出口买卖,没有定价权,两难之间的选择,何其艰巨?所谓贱卖论,就在这种艰巨之中蔓延,直到如今还时时阴魂不散。

      就算农行是四大国有银行资产状况最差,盈利能力最为薄弱的银行,但如今IPO,不仅我们不需要引进国际战略投资人,而且可以让世界上所有的投行大佬都来追逐这一单IPO,推高市场时机不好时的IPO定价,这里面的进步,用中国银行改变世界金融市场结构来总结,怕一点也不过分。

      更值得想象的是,农行资产状况不佳、盈利能力较弱的历史原因在于,其曾经的主要功能在向农村地区和农业部门提供政策性的金融服务,这是一项政治任务,而不是单纯追求利润。 但近年来农行不仅清理了资产负债表,也改善了经营能力。所有这些改革,并没有影响农行依然是中国面对农村金融服务最大的银行。按资产规模,农行是中国第三大银行,分行网点数目(2.4万家,主要在农村)和顾客人数(3.5亿),则是中国最多的,也是全球最多的。

      这一庞大的物理数据,潜力巨大。因为中国农村地区对金融服务的需求,必将随着 “社会主义新农村”出现大幅增长,而农行可能是这项政策的首先受益者,这就像中行传统的业务能力是外汇一样突出。

      对比中国沿海发达地区的金融服务市场,中国农村尚是处女地。但这是终将复兴的处女地。因为没有中国广大农村的兴旺发达,就不会有繁荣昌盛的中国。

      比起另外三大国有商业银行,农行的未来和中国农村的发展结合要更紧密。也许再过6年,最值得总结的还不是农行IPO的如何如何,而是主要服务中国农村金融市场的农行,给世界带来吃惊的有中国乡土味的业绩,这个业绩的内涵,无论质量还是数量,都不会逊色于最能赚钱的工行的。

      (作者系知名财经专栏作家)