马骏很低调，在不少人热衷露脸的各大会议和论坛中，你很难看到马骏的名字出现在嘉宾名单中，他最近一次比较高调的公开露面是在母校复旦的“问学讲堂”，身份是复旦管理学院1985级硕士校友。然而，低调的作风并不妨碍他名声在外，以及在民间受到推崇。在过去两年的《机构投资者》杂志评选中，这位德意志银行的中国首席经济学家兼投资策略师连续两年从几千名亚洲经济学家中脱颖而出，荣登榜首。

  马骏很高调，他并不在意自己的观点被多少人引用，而在意是否对自己的观点有信心，有,就应该大声讲出来。

  马骏很“学术”，学术到你一看到他就容易联想到大学的教授，丝毫没有“董事总经理”的范儿。但或许正是因为这种地道的学术做派，才让他一次又一次作出领先同业的专业判断。

  ⊙记者 朱周良 ○编辑 王颖

  在欧洲债务危机阴云密布、国内房地产调控悬而未决、A股市场持续调整的复杂内外部环境下，《上海证券报》记者近日与马骏进行了一次独家专访，从专业和贴近市场的视角，探究当前中国经济和市场所面临的挑战与机遇。

  中国 谨防提早放松地产调控

  《上海证券报》：您认为当前中国经济的最大问题和风险在哪里？如何解决？

  马骏：短期来讲，中国经济面临的主要挑战是如何应对资产泡沫，尤其是在刺破地产泡沫的过程中如何避免两种风险：一是导致资产价格过大、过猛的下行调整，从而对实体经济和银行资产质量造成过大的冲击。第二，因为利益集团的强烈反对或者对下行风险的过度担忧甚至是误判，在泡沫尚未得到初步控制时，就提早放松地产调控政策，导致另外新一轮价格上涨，即重复2009年的地产V型反弹。在这两种风险之中，我认为第二种风险更加值得警惕。

  中期来看，宏观政策的一个重大挑战是如何改善宏观管理机制，保持宏观经济的平稳运行。要提升宏观稳定机制，就要研究到底那些体制因素在历史上导致了人为的波动。我认为，需要改变如下四个体制弊端：一要真正改变地方政府过度追求ＧＤＰ的激励机制；二要真正提高央行执行货币政策的独立性和前瞻性；三要减少宏观调控的行政色彩，更多使用有前瞻性和适于微调的利率、汇率等经济手段；四要加速健全社会保障体系。在社会保障体系比较健全的体制中，政府就不太会出于对失业的担心而在经济下行阶段出台过大力度的刺激政策，从而可以减少人为的大起大落的风险。

  《上海证券报》：中国房地产行业的问题到底大不大？现有政策措施是否有效或是已奏效？还会不会有更多重大措施出台？影响几何？

  马骏：中国一线城市的房地产泡沫问题确实很严重。北京和上海的房价收入比为15：1左右，超过了全世界大部分金融中心的水平，说明这些地方的房价已经透支了今后许多的经济和收入增长。目前的政策，如果能够再坚持三五个月，应该会对房价产生明显的影响。据统计，今年四月份房价同比上涨约５０％，在此基础上房价下调２０％是非常应该的，只是挤压了过去一年来泡沫的一半不到。

  我认为，理想的情形是，房价在从四月到三、四季度之间下调20%左右，此后由于市场机制的作用，刚性需求在房价下降之后开始体现出交易量的逐步回升，房价开始稳定，形成一个L型的走势。也就是说，在几个季度的价格下调之后，今后的价格保持基本稳定或只是非常缓慢的上行，房价涨幅在几年之内都不超过收入增长的速度。这样一来，三五年之内，房价收入比就回归到一个相对比较理性的水平，如9、10倍。

  我估计地产政策在今后2至3个月内会保持基本稳定，在此阶段内观察已经出台的政策的效果。几个月后，如果情况远远偏离想象，政策就可能要变。比如，如果价格下降幅度大大超过预想，比如达到30%，出于对实体经济和银行资产质量的担心，一些地产政策就可能开始放松。另外，如果房价始终不降甚至又抬头向上，不能排除出台更加严厉的政策的可能性。

  我担心的主要风险是，在地产价格还没有调控到位时，政策就过早放松，导致价格再度大幅飙升。

  从中期来看，我认为应该在三个方面着手，来解决不断出现地产泡沫的体制性问题。

  第一，要提高利率。目前实际按揭利率约为负20%。很明显资金成本过低是造成地产泡沫的最根本的原因。在适当的时候，可以考虑放松一些行政性手段，辅之以加息的手段。这个政策组合对地产的影响可以是中性的，但加息能从资金成本这个“治本”的层面来抑制泡沫；

  第二，要推出物业税。物业税能从根本上缓解地方政府过度追求短期卖地收入而推高地价的冲动；

  第三，要大幅度提高保障性住房供给占全部住宅供给的比重，减少商品房市场的供求和价格波动对社会稳定和整体经济的冲击。

  《上海证券报》：经过金融危机之后，中国过度依赖出口的状况会否得到改善？中国的内需有没有明显改善？

  马骏：我预测今年的出口增长将大幅反弹。发达国家的领先指数表明，今后几个月的中国出口同比增长将继续加速到30%左右。下半年将有所放缓，但仍然将保持在25%以上。所以今年的出口依赖度将继续提高。当然这里有报复性反弹的因素。明年开始，出口增长将逐步放缓，估计到百分之十几。其原因包括基数较高，工资成本大幅上升，G3的增长从明年年中开始可能有所减速。

  关于消费，短期来看，在通胀压力明显、零售增长保持在18%的情况下，短期内没有必要再加码刺激消费的政策，否则会加大通胀压力；从中长期来看，那些一次性刺激消费的政策都不会有持久的效果，最关键的在于采取实质性的措施提高劳动者收入在GDP中的比重。

  欧洲 “置之死地而后生”

  《上海证券报》：您认为欧洲主权债务危机还会不会继续恶化，甚至在今年出现全面危机？您认为欧洲和全球经济今年会否出现二次探底？

  马骏：欧洲主权债问题还有继续恶化市场情绪的可能。比如，一些银行由于被预期资产质量下降会导致“对手风险”的上升，加剧银行间利率的上升的压力。再如，希腊以外的一些国家的主权债的评级可能被下调，导致短期的市场波动。一些欧洲国家的议员可能对援助其他国家的计划表示反对，这虽然不会对计划有实质性影响，但可能损害市场对救援计划的信心。另外，如果若干个危机国家的财政减赤进程慢于计划，也可能成为短期的“坏消息”。一些国际组织可能继续发表一些对“银行减值”的估计，虽然这些估计没有太大的可信度，但在短期内可能加剧恐慌心理。

  可以肯定，还会有一些“坏消息”出现，导致对欧元、股票、市场利率的一些冲击。但是，对中国来说，关键的问题是要对整体国际经济的走势有一个正确的估计，不能“只见树木，不见森林”。

  我认为，从大的图景来看，由于欧洲主权债的问题导致全球经济再次陷入衰退的可能性很小。比希腊、葡萄牙经济规模大几十倍的美国、日本和德国三大经济体经济正以超预期的速度在反弹，连最近的G20财长会议都承认了这一点。这三大经济体的经济增长速度很可能高于去年八个百分点。由于欧盟和IMF出手较早，面临主权债风险的国家出现大规模无序违约的几率很小。

  相反，从中期来看，目前的危机很可能成为推动欧洲形成财政政策协调机制的重要力量，防止不负责任的财政政策导致对欧元稳定的冲击。如果这样，几年以后的欧洲经济和欧元将变得比以前更加稳定，所谓“置之死地而后生”。

  股市 四季度或有翘尾行情

  《上海证券报》：当前中国面临的资产泡沫和通胀风险几何？该如何应对？

  马骏：目前A股的估值是在多年来没有过的合理水平。短期内我不担心A股的泡沫，反而可能继续有一些下行风险，因为地产、经济、通胀、劳资关系等方面的不确定性还很大，估计要到年底才会有所缓解。关于地产，我前面已经说过，一线城市的泡沫十分明显，调控在短期内不应松动。关于CPI同比增长，我估计今后几个月会继续上行，在三季度的某个时点达到4.5%左右的高点。在几个月内仍有加息的压力。

  《上海证券报》：A股市场沦为今年全球表现最差的股市之一，为什么会这样？

  马骏：中国股市从2008年11月开始率先反弹。由于天量的货币和信贷刺激，环比经济增长在去年上半年就大幅上扬，股票也因此大幅反弹。但是，这种由于流动性刺激导致的反弹不能持续。由于中国刺激政策的力度和时间都领先于其他国家，所以政策退出也被迫领先于其他国家，否则会造成更加难以控制的通胀和泡沫。从中国的信贷政策来看，去年七月开始就已经明显紧缩了。

  其他主要国家的经济反弹从去年三季度开始，正值中国开始紧缩之时。所以我在去年年中的报告中就预测，此后一段时间内中国的股市表现会差于由美国经济反弹拉动的其他经济体。主要原因在于中国去年上半年的天量贷款造成了经济和市场的过度反弹，透支了今后的增长潜力和对通胀和资产泡沫的容忍度，股票市场也因此需要在此后付出成本。

  《上海证券报》：中国股市还有没有投资吸引力？从经济增长的前景判断，您认为中国股市的哪些行业、领域的投资机会在未来最诱人？

  马骏：今年二、三季度，我估计股票市场还处于一个困难期。这个阶段面临着同比CPI增速继续上升、经济增长减速、地产交易量和价格下降、银行大量融资、劳动力成本上扬等宏观压力。在这个阶段，投资者应该持比较谨慎的策略。在这个环境下风险相对较小的领域包括高端制造业、人均支出很低的消费业和电讯行业。到四季度，我估计上述许多宏观风险开始减弱，整个市场的表现很可能有明显改善。