⊙黄湘源

  农行发行定价之所以牵动着市场的神经，不仅因为关系农行融资额，更因为在农行身上维系着市场对于“估值修复”的希望。不过，指望一次发行定价哪怕是全球最大IPO的发行定价，来校准市场估值的定位未免承载过重。现在看来，农行发行价很有可能达到一个对它自己来说还算满意也能让市场放心的心理价位，但是，市场对“估值修复”的期待，却未必能有找到了主心骨的感觉。

  农行IPO启动时，过去三年对Ｈ股平均溢价40％的Ａ股，三年来首次进入“折价时代”。作为参照坐标的三大国有上市银行，恰巧正全线大比例折价，这对于农行发行定价无疑是一个极大拖累，也是极大挑战。农行发行定价估值的天平究竟该向哪一方倾斜呢？确是很大的问题。

  央行重启人民币汇改，对于Ａ股是一把双刃剑，但对于被折价的银行股则不啻“及时雨”。尽管人民币汇率近期在每日波动区间内的双向波动或许并不能给人以清晰的升值提示，但银行股把估值修复的指望空前一致地押宝在农行的发行定位上，而银行股估值修复的愿望何尝不也暗合着Ａ股修复估值的愿望？

  央行新闻发言人再三强调，人民币汇率管理和调节将采取渐进方式，人民币汇改并不会一次性重估升值，但投资者在对人民币汇改的期望中寄托了股市估值修复的期待，也不是没有道理的。因为造成Ａ股估值目前之失衡的，正是经济晴雨表功能的错位。在某种意义上，恰是“反晴雨表”的政策市倾向扭曲了Ａ股。对利好的漠视与对利空的过度反应，几乎成了A股常态。

  在全球性金融危机暴发的大背景下，中国经济依然保持了增长趋势，这不能不说是一个异数。但是，没有发生金融危机的中国股市却比发生了金融危机的美国华尔街跌得还凶，而且在全球股市出现反弹的情况下，依然还在反其道而行之，又不能不说是个比异数还异数的异数。沪深股市不仅在大家都认为该涨的时候不涨，而且在不该跌的时候还比谁都跌得更凶。这充分说明，沪深股市一直到目前还只是政策效应的“核反应堆”，而非中国经济的“晴雨表”，因此股市没有自身价值定位的主心骨，一举一动都在看政策的脸色。

  制约市场发展的问题，按照尚福林主席最新的说法，主要是基础性制度不够健全、市场结构体系不够完整、整体运行机制不够规范、价格发现和资本约束机制不够有效等实际问题。在笔者看来，这在本质上并不是市场的问题，而是体制机制性障碍。

  随着全流通时代的逐渐来临，由于市场流动性溢价的迅速膨胀不能正确反映中国产业结构调整和经济发展方式转型的要求，而市场承接存量和增量市值之资金能力的相对增长也跟不上市场流动性溢价的迅速膨胀，客观上造成并未真正完成价值修复任务的市场具有二次价值回归的内在调整要求。一方面高价发行、高市盈率炒作、高倍超募肆无忌惮地横行市场，另一方面则“破发”频频，如此挤压市场泡沫，蓝筹股普遍被挤压成“压缩饼干”，而新股一买就破发被套，这样一个与经济背离越来越严重的资本市场，还有什么价值定位可言，有什么投资回报功能可言？

  当前大面积拖累Ａ股估值的主要是金融银行股，金融危机对银行资本充足率提出了更高的要求，而银行却把提高资本充足率的压力转移给股市。大比例地高额融资再融资对于银行来说虽然是不可或缺的救急措施，但银行如果长期改变不了让资本市场投资者为其“做强做大”埋单的坏毛病，银行股的“大到不能倒”非但不足以成为市场估值修复希望的支撑，反而酝酿着更大的危机。在这种情况下，农行发行定价即使暂时赢得了一次心理价位上的“时间差”，反映的也是一种“折价时代”在突然遭遇“升值时代”袭击的状态下“以退为进”的心态或策略，未必具有“估值修复”的拐点意义。

  经济虽然不能直接作为对短期投资的参考指标，但最终还是会对长期投资起着引导和决定作用的。所以说，“晴雨表”功能的恢复，才是股市估值功能修复的真正标志，或者说价值定位的主心骨。从这个意义上看，人民币重启汇改步伐，正是为了更好地反映中国经济增长方式转型、结构调整的趋势，发挥市场化配置资源的功能，理论上应有助于促进和催化“晴雨表”功能的恢复。但A股估值的整体修复，更离不开体制性的深层次改革。

  市场需要的不仅是包括农行在内更多的IPO冲出破发的阴霾，同时，也需要从根本上解决市场估值找不到方向也找不到正确定位的折价之愁。局部性让利，至多暂时缓解市场的破发之忧，包括发行定价制度和投资回报机制在内的深层次的体制改革，才有可能让市场的估值修复有了主心骨。

  (作者系知名市场评论人)