刘胜军

  就涵盖内容之广泛而言，称厚达2000多页的《Dodd-Frank华尔街改革与消费者保护法》为“大萧条”以来最全面的金融改革法案，并不为过，而且严厉程度也超过华尔街预期。不过，鉴于美国金融界强大的游说能力、总统与国会的博弈、民主党与共和党的博弈、美国现有不同监管机构之间的博弈，法案注定是政治妥协的产物。

  从积极的角度看，新法案有几点值得赞许。比如，对透明度的关注。监管机构被授权监管柜台市场的衍生产品和复杂的结构性产品，要求PE和对冲基金的顾问必须在美国证监会登记注册并提供交易和资产组合信息。又比如，新法案设立了“金融稳定监督委员会”，该机构将被授权根据形势变化要求金融机构提高资本充足率，并授权美联储强行拆散过于庞大和复杂的金融机构。法案还赋予监管机构在必要时接管金融机构的权力，这也将避免下一个雷曼兄弟公司的破产效应。

  金融改革法案的核心是对衍生产品业务的限制和所谓的“沃尔克法则”，而这两点显然将对金融机构的盈利能力产生显著影响。但正是在这两点上，国会对华尔街的游说做出了一定让步。首先，根据修订版的“沃尔克法则”，银行投资者于PE、对冲基金的资金不得超过一级资本的3％，以避免银行为追逐利润而过度冒险。这3%的弹性，意味着花旗、美洲银行、JP摩根得以保留70%的衍生产品业务。这对华尔街是很大的鼓舞。其次，互换产品特别是CDS（信用违约互换）被认为次贷危机的罪魁祸首，但在新法案下，银行仍然可以从事利率互换、外汇互换的交易，虽然必须剥离农业、股权、能源等互换业务。而且，只要CDS是集中清算的，银行就可以继续参与。

  另外一点值得关注的是，消费者保护局的设立。这个位于美联储之下的机构，将拥有金融产品创新的审批权。此举固然可以遏制金融机构创设过于复杂的金融产品来忽悠投资者，有助于促使金融创新回到服务于实体经济需求的轨道上来，而不是陷入金融界自娱自乐的境地。但这对消费者保护局的专业能力提出了很高的要求。不过，对传统上将市场至上奉为圭臬的美国而言，审批是颇为敏感的词汇，因为这意味着寻租的空间。

  只是，解决问题的工具，本身也会创造新的问题，而这些新的问题往往是在今天所难以预测的。诺贝尔奖得主罗伯特·默顿就认为，金融创新本身就意味着对现有体系的某种突破，而监管必然是滞后的。因此，金融创新仍将不可阻遏，唯一能做的就是监管当局要学会与时俱进。其中，持续改进监管部门的专业能力非常重要。一个可取的建议是，不断吸取金融从业人员进入监管部门，确保监管者对复杂的创新产品能保持鉴别力。

  我们同样不能忘记“好了伤疤忘了痛”这句格言。正是因为有了超过5000家银行倒闭的大萧条的惨痛，美国才决心通过了1933年的《格拉斯－斯蒂格尔法案》，在商业银行与投资银行之间建立了“防火墙”。但随着时间的推移，银行开始向利润丰厚的证券、保险业务不断扩张。面对银行的大力游说，再加上几十年的风平浪静，监管当局终于动摇了。从上世纪80年代开始，美联储、货币监理署等机构不断准许商业银行拓展业务范围，最终导致分业经营名存实亡。1999年11月，美国通过了《金融服务现代化法》（又称Gramm-Leach-Bliley法），允许并提倡银行业、证券业和保险业之间的联合经营，分业经营宣告终结。谁又能保证这样的戏剧性变化未来不会重演呢？

  此外，金融危机不仅是监管层面的问题，金融机构自身的治理，也是重要原因。金融机构治理的两大特殊性在于：第一，金融机构规模庞大，任何单一股东的话语权都显得微不足道，加剧了内部人控制倾向。新法案只是允许股东对管理层薪酬和“黄金降落伞”计划进行“不具约束力”的表决。第二，与普通企业不同，金融机构的倒闭具有系统性风险，深谙此道的金融机构高管往往会挟持公众利益，而这一“大而不倒”的经典难题并未得到解决。新法案只是要求没出问题的金融机构要承担政府挽救倒闭金融机构的成本，此举不过意味着救助成本从纳税人身上转嫁给大型金融机构的股东而已，对防范金融机构管理层过度投机的道德风险，效果不大。

  简言之，美国的金融改革法案宽泛而不深入，野心勃勃地试图解决很多问题，但对一些根本性的体制症结（例如内部人控制、大而不倒、评级机构独立性）却虽有触及当并不深入。而且，法案并非内容越多越好，过于繁琐的监管和审查，不仅会降低金融效率，也会创造新的寻租空间。

  （作者系中欧陆家嘴国际金融研究院副院长）