⊙桂浩明

  A股与H股之间的比价问题，一直为人们所关注。早先，A股价格要大大超过H股，溢价水平一度超过300%。而随着时间的推移，两者价差逐渐缩小。在前几年，终于出现了像青岛啤酒、海螺水泥这样的公司H股价格超过A股的局面，后来进一步蔓延到工商银行、中国平安等金融类上市公司。而近期则有更多的公司H股价格超过了A股，且幅度也在不断拉大，以至不管是用加权平均法还是算术平均法，H股价格已全面超过了A股，形成了真正意义上的倒挂。不但二级市场如此，一级市场也如此。时下正同步发行的中国农业银行，A股询价区间就明显低于H股。

  在理论上，同一家上市公司在不同地方发行股票并上市交易，其价格应大致相当，多年来海外市场的实践也证明了这一点。当然，A、H股的情况有所不同，由于境内股市还没有全面对外开放，人民币也尚未在资本项目下实现自由兑换，这就使得在今年上市的A股与在境外上市的H股，其运行的环境有所不同，并且难以贯通。在这种情况下，两者之间形成一定的价差，也是自然的。而这几年来，随着QFII、QDII等品种的出现，以及事实上的跨境交易的形成，对这种价差具有相应的抑制作用。人们注意到，自2006年以来，A、H股的价差是稳中有降，只是到了最近一段时期，这种相对稳定的局面被改变，降幅不断扩大，直至现在出现了全面倒挂，也就是形成了反向的价差。而剖析这样的演变过程，有不少耐人寻味的地方，也能够给人以不少启发。

  当初H股刚出现时，海外投资者对其的认识并不充分，而A股市场则泡沫泛滥。前者没有得到相应的资金的认可，而后者因为规模小，相对需求旺盛，这就导致了A股价格的高企而H股价格的疲软。不过，在H股市场有了一定的发展以后，情况就有了变化，对于那些大型企业来说，其A股的表现就显得有点差了，这是因为在境内市场中，资金对大盘股的兴趣有限，同时也缺乏足够的炒作实力。而在境外市场，当相当数量的境内优质企业上市以后，其对大资金的吸引力不断增强，这就推动了相关品种股价的回升。因此，后来就出现了绩优大盘股的H股价格走高，和A股的差距不断缩小的情形，并且渐渐开始超越，而小盘股，特别是业绩又比较差的，由于它们所具有的题材因素使得其在境内市场上仍能获得较高的估值，但在海外市场则遭到遗弃。对这部分股票来说，现在仍是A股价格要高出H股不少。当然，近几年来大型绩优企业发行H股比较多，成为H股板块中的主流，这也成了H股均价水平不断赶超A股的一个重要条件。

  但是，真正促使H股价格全面超过A股的，并不是什么H股的结构变化，也不是海外投资者对H股有了超出寻常的偏好，因为如果只是这样的因素，那么现在客观存在的套利渠道，是完全有可能将这种价差基本熨平的。而之所以会形成两者之间的反向价差，并且这个价差还有扩大之势，最大的问题恐怕出在流动性上。一个简单的事实是，无论是H股还是A股，其价格在走向上基本一致，只是两者相比，A股要弱于H股，即上涨时涨得少，下跌时跌得多。这就不是在企业本身或者在交易制度上可以说清楚的，能够解释的就是，两个市场的资金面存在差异。如今境内市场的供求矛盾尖锐已是不争的事实，长期的供大于求加上不断实施的紧缩政策，必然导致股票价格中枢下降，而境外市场则不同，其流动性状况要明显好得多，这就形成了对H股有较为充分的需求，对股价起到了支撑作用。在这个层面上可以说， A、H股价格倒挂只是表象，其实质是A股流动性不足，缺乏资金。

  如果我们不认为A、H股倒挂是正常的，相反还觉得这种倒挂的出现表明A股是被低估了，那么最应该采取的措施，就是改善供求关系，增加A股的资金供应。过去，在A股接近底部时，往往会出现A、H股价差缩小乃至出现局部倒挂的局面，现在也有不少人认同这一点。应该说这也是有道理的。但是，由于市场状况发生了变化，如果不解决流动性问题，那么这种倒挂的出现未必就提示A股已进入底部，甚至还会强化A股的进一步下跌趋势。

  (作者系申银万国证券研究所市场研究总监)