⊙申万研究所 桂浩明 ○编辑 杨晓坤

  今年无疑是商业银行的融资年，不但有规模巨大的银行新股首发，也有力度可观的上市银行再融资。引人关注的是，一些上市银行的再融资方式在悄悄进行调整。

  大家都知道，中国银行是今年再融资意愿最为迫切，同时也是最早提出再融资计划的，但它的再融资方式却又是不断出现变化。原来，公司计划通过境内发行可转换债券及增发H股进行融资，在400亿元转债发行结束后，又改变了主意，调整为同时在境内外进行配股，这就意味今年中国银行的再融资，主要是通过境内市场完成，而这与当初融资重点放在境外市场有明显区别。为什么会有这样的区别呢？中国银行在境外上市的H股价格目前不到4港元，在很长的一段时间中它是各主要中资银行股中唯一的一家H股价格低于A股的公司。在这种情况下，其在境外市场通过增发进行再融资，显然定价会比较低，对公司不利。过去之所以还是考虑在境外进行，主要是境内市场很难承担几百亿元的再融资压力。不过最近这个问题解决了，中国银行的大股东汇金公司表示愿意参与中国银行的再融资，这样就为在境内外同时配股提供了可能性。不过如此一来，中国银行的再融资也就有点变味了。现在汇金公司承诺全额认购中国银行的配股，按照比例推算，汇金公司将要拿出405亿元，而在境内A股市场的全部配股规模也就是420亿元，这样留给其他A股股东就只有15亿元了。问题在于，汇金公司并不仅仅对中国银行要注资，它参股、控股的一些其他金融企业也要再融资，所以还得继续掏钱。有人算了一笔账，如果都是全额参与的话，需要出资上千亿元。那么这笔巨资从哪里来呢？汇金的账面上当然不会有这么多的现金，它接下去就要发行约800亿元的债券。于是，人们看到了这样的一个投资路线图：汇金公司发行债券融资——汇金公司对旗下的金融企业进行进一步的股权投资。因此，最终掏钱的其实是市场上的普通投资者，只不过他们是进行间接投资，进行直接投资的则是汇金公司。

  客观地说，汇金公司控股中国银行的比例已经很高了，现在似乎也没有必要大规模地增加投资，这也是当初中国银行考虑主要在海外市场进行再融资的一个原因。但是，由于市场环境及条件的变化，现在要按当初的设想完成再融资就有困难了，因此也就调整了再融资的方式。这说明什么？第一，以现在的市场而言，要通过向普通投资者直接融资的方式完成巨额再融资，事实上已经很困难了。虽然银行有这样的需要，但是确实是超出了市场的实际承受能力。不但境内市场如此，境外市场同样如此；第二，由于人们对未来市场的预期并不太乐观，在投资风格上转向保守，因此大规模的股权融资并不怎么受欢迎了。从转债发行规模的急剧膨胀到汇金发债筹资参与股权融资，都表明市场的投资偏好已经有了很大的改变。需要指出的是，从中国银行改变再融资方式这件事，我们看到了有关部门对市场现状是有客观认识的，并且也在采取一些切合实际的措施来解决。不管怎么说，中国银行以汇金公司认购大部分配股额度的形式完成再融资，是当今比较符合现实，也是对市场冲击最小的一个选择。

  但问题是，在其他方面，市场各界是否也对现状有一个清醒认识呢？股市下跌固然有其内在因素，但是各方面条件的不配合与不协调，又会加剧下跌，扩大跌势。这样的状况应该得到及时纠正，这才是市场之幸，投资者之幸。