不厌其烦改股权

  美元基金纷纷取道A股退出

  ⊙记者 温婷 ○编辑 全泽源

  国内IPO市场重启一年以来，深交所中小板和创业板已日渐成为外资VC/PE投资机构退出的有效途径，ChinaVenture 投中集团旗下数据产品CVSource 掌握的数据显示，截至今年7月11日，已有11家外资VC/PE投资机构通过深交所中小板和创业板实现投资企业上市，其中中小板上市9家、创业板3家。智基创投、凯鹏华盈等6家美元基金均为首次境内IPO退出。

  ChinaVenture投中集团分析师李玮栋告诉记者，在香港注册全资子公司，以10倍以上的市盈率对企业进行参股，入股3年后通过中小板或创业板上市，从而获得不低于3倍的账面回报，这已成为实现境内IPO退出的多家外资机构的缩影；而企业变更境外上市股权结构、转而通过境内成功上市的案例，最近一年也逐渐增多。

  其中，智基创投、凯鹏华盈、策源、IDG资本、华平和兰馨亚洲6家美元基金在这一年内实现首次境内IPO退出；此外，福建海源自动化机械股份有限公司和厦门乾照光电股份有限公司的首发申请已分别于今年4-5月获得证监会发审委批准，参股其中的华登国际、青云创投和红杉资本3家美元基金，也有望在今年下半年迎来首次境内IPO退出。

  通过对上述企业的股权结构进行分析可发现，大部分美元基金都通过注册在香港的全资子公司对企业进行投资。多半企业在获得美元投资后仍将境内上市作为首要选择，变更设立为中外合资企业（Joint Venture）且未设置境外控股法人；而启明星辰、九安医疗、誉衡药业、日海通讯及下半年有望上市的海源自动化等多家企业，则是在修改了融资时便于境外上市的股权结构之后才实现境内上市，此类情况在2010年之前实属少见。

  李玮栋指出，这些企业修改股权结构的时间大多在2007-2008年间，大多规模不是特别大、且大多数客户在国内；对于他们来说原先设定的境外上市的目标不是特别经济；特别是随着A股上市渠道的日渐畅通和国内资本市场的高估值，大多数美元基金更看好国内中小版、以及创业板上市后的收益。

  数据显示，美元基金最近一年通过A股IPO退出的账面回报率算数平均值为15.1倍，中值为4.4倍。高盛和联想投资分别通过海普瑞（002399.SZ）与联信永益（002373.SZ）上市获得的账面回报率高居前列，分别超过93倍和38倍，投资启明星辰（002439.SZ）的凯鹏华盈和策源回报率较低，为2.7倍。

  以外资机构入股前一年的企业净利润为基准进行统计，美元基金的投资市盈率算数平均值为14.8倍，中值为13.1倍，以投资金额加权计算的投资市盈率为14.9倍；新天域入股誉衡药业（002437.SZ）的市盈率低至8.7倍，鼎晖投资于海大集团（002311.SZ）的市盈率则高达25.6倍。

  投资周期方面，最近一年A股上市的美元基金投资企业从投资到上市所花费的平均时间超过3.5年（42个月），中值为 2.8年（33个月）。联想投资和IDG资本投资联信永益（002373.SZ）和日海通讯（002313.SZ）的时间分别超过9年和6年，银江电子（300020.SZ）则在英特尔投资10个月后即实现上市。

  A股上市渠道的日渐畅通和国内资本市场的高估值，加之红筹结构海外上市目前存在的政策不确定性，或许将促使更多外资机构将未来美元结汇成本置于次要地位，重新选择A股上市的退出方式，加紧推进投资企业的股权结构调整。