⊙国都证券研究所副所长 王明德

  中国调整经济增长方式所面临的阵痛期预计将是漫长的。长期以来中国经济已经形成了依靠密集要素投入拉动增长模式，以目前的经济规模看，没有10年以上的时间很难从根本上扭转这一局面。若以10年作为过渡期，我们认为未来10年我国经济增长模式很可能是“投资渐次降低、消费渐次提高、出口保持平稳”，提振消费将是“调结构”的长期着眼点。围绕提振消费出现的投资机会持续性较好，确定性也会更强。

  在经济转型过程中，随着支撑过去30年经济高速发展的制度红利、人口红利的逐渐消失，以及启动消费所必须依赖的收入结构调整进展的缓慢特点，我们认为未来中国经济增速由两位数逐渐下降至8%左右是大概率事件。事实上刺激政策只能平滑经济增速下降的斜率，而不能最终阻止经济增速的趋势性下降。由此来看，在中国经济由“高速增长期”进入“次高增长期”后，理论上相对放缓的企业盈利增长水平已经很难支撑历史上形成的高估值，未来A股的估值回归之路将是一个长期过程。

  除经济增速放缓原因外，定价权转移、储蓄相对缩水、做空机制推出、国际板酝酿等因素也将推动A股的估值回归进程。2007年金融机构所持A股流通市值一度超过50%，目前这一比例已经下降至不到30%，全流通时代产业资本的定价权明显增强，这将节制金融资本制造泡沫的天性；2007年中A股流通市值只有约5万亿元，同期居民储蓄余额约17万亿元，目前A股流通市值已经接近15万亿元，而居民储蓄余额只增加到约26亿元，相对比例明显缩水，潜在增量资金规模受到限制；另据我们测算，目前欧美股市平均PE不足10倍，而其PEG也只有0.4-0.6倍，因此国际板如若推出也将给A股带来估值压力；而做空机制的推出更是从根本上改变了A股市场的估值形成机制。

  具体到中短期市场，我们认为大盘持续数月的下跌可理解为对紧缩政策和经济增速下降预期的提前反映。目前紧缩政策似有松动迹象，西部大开发重启、部分地区三套房贷松动等都表明紧缩政策最严厉阶段已经结束。在此背景下大盘出现一波中等幅度的反弹行情应可期待，但由于市场人气受损较重，反弹过程预计将是曲折的，政策放松的有效性也需经过反复确认。我们认为反弹初期，超跌的房地产、煤炭等周期类股会有较好表现；反弹中期热点将向工程机械、化工、建材等下游领域延伸；反弹末期在周期类公司达到一定涨幅后，消费、低炭等前期热门股会有补涨机会。