⊙中国民族证券研究发展中心

  总经理 武赠祥

  去年底发布的民族证券2010年度投资策略报告几乎是机构中最悲观的，基金公司的一位朋友说：“你们是路演中第一家看全球经济二次探底的”。半年过去了，年初强烈看好市场的机构大都已经改口，但此时的我们却冷静了下来，我们认为下半年市场将存在较好的阶段性机会，还是那句老话“机会是跌出来的”。水落了下去，哀叹是没有用的，我们要做的是去寻找“水落石出”的“石头”，发现那些被错杀的，发现那些仍在高速增长的公司，为将来做好准备。

  一、关于经济

  我们在《敦本务实——寻求经济再平衡中的结构性突破》的2010年度投资策略报告中提出，“2010年是中国经济寻求均衡发展的一年，它将在中国逐渐转变失衡经济发展模式过程中具有标志性意义”，与此对应，“2010年初宽松的政策基调不会变化，但积极财政政策的着力点将更多的在于结构调整，货币政策仍是整体适度宽松，但会随着经济形势变化动态微调，不排除上半年提高存款准备金率。”

  如今看来这些观点都在逐渐成为现实，如针对年初过多流动性央行分别于1月、2月、5月提高存款准备金率；而伴随着经济趋热迹象的出现，如一季度GDP达到自2009年初以来的经济小周期GDP峰值11.9％，中央再次加大了结构调整的步伐，如淘汰过剩产能、抑制新开工项目、调控房地产等。目前这些伴随着经济复苏进程不断强化的调控措施已经取得了初步效果，如投资增速从2009年的30.5％回落到1-5月的25.9％，经济增长过旺的虚火正在消退，增长的结构也在逐步改善。

  面对下半年更加复杂的经济形势，我们认为，二季度经济已经步入2009年经济恢复以来的下行周期，而且由于欧洲债务危机逐步深化引发外需增速下降等更多不确定性因素，三、四季度GDP增速还将趋缓为9.4%、8.5%。随着经济增速下滑，下半年CPI虽然会因为翘尾因素有小段时间的上升，但空间已十分有限，不会超过3.5％，之后将会逐渐回落至我们去年底预测的3％以内。

  二、关于政策

  鉴于下半年逐级下行的经济走势和通胀水平，管理层的经济政策决策将根据经济形势相机行事。但在我们看来，除非经济形势急剧恶化，从管理层降低决策风险角度考虑，这种相机决策的转变将是渐进的，而且政策变化也不会脱离年初制定的政策目标大框架——“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期”。因此，三季度仍将总体延续上半年较为偏紧的调控政策基调，但政策实施的重点会发生渐进变化。如上半年经济政策重点是压制经济过快增速、促经济结构调整以及抑制通胀预期，而下半年随着经济增速下滑管理层将更多采取调整经济结构促经济增长的方式，如加大实施区域经济振兴力度以扭转地区经济失衡的同时保增长；加大扶持新兴战略产业力度以改善产业结构，带动新经济增长；加快保障房建设等措施以降低城镇化推进门槛，促进城镇化对于经济增长的拉动作用等，根据我们测算，保障房目标实现将有望拉动房地产投资增速增加6％。

  而与政策重点变化相适应的是逐渐放松的宏观政策，如货币政策方面，根据央行今年制定的3-3-2-2贷款节奏安排，信贷同比增长有望在四季度企稳回升；财政政策上，也有望加大财政支出力度以调整经济结构同时支持经济增长，但这种经济刺激力度将明显弱于2008年末的大规模总量刺激政策。毕竟经过金融危机后的考验，政府已经充分认识到总量刺激对于中国经济结构以及中长期增长的伤害，而高度重视结构调整对于中国保持经济可持续发展的作用。

  当然结构调整过程中往往要触动既有增长模式一方的利益，充满了利益博弈，它的推进也就需要体制改革的护航，这都是较为艰难的任务。因此，尽管下半年政府会加快体制改革进程，如与民间投资促进相关的配套制度、收入分配体制改革等，但这些制度本身的实施将难以在短期内刺激经济快速复苏，从而中国经济2011年初也难以像2009年初那样实现快速复苏，而只有经过较长时间的调整，充分吸收制度改革红利后中国经济才会步入新一轮增长周期。

  三、关于市场

  与宏观经济转型紧密联系的资本市场也将承受转型的痛苦，虽然上半年A股市场跌幅已经高达27％，但短期仍未有止跌迹象，原因就在于受制于“戴维斯双杀”（估值下降＋业绩下降）过程的延续。如估值受流动性紧缺以及供求关系影响仍有下降空间，而经济下滑带来的公司业绩下滑在三季度还没有充分显现，因此A股市场仍将震荡寻底。到了四季度，受益于政策面一定程度的放松，流动性增速企稳，如“M2增速减名义GDP增速”的值有望走稳等，市场在三季度末、四季度初有望走出一波有力度的修复性行情。但鉴于政策刺激力度以及流动性增速都远逊于2009年初，市场反弹空间仍然较为有限。

  在具体的行业公司选择上，鉴于中国经济已步入结构调整时代，那些受益于结构调整的行业和公司仍将受到投资人的青睐。如消费类公司，包括食品、商业、医药、旅游等，将会在新的经济背景下展现出更多的进攻特性。其实谈到消费，我们更愿意提“消费升级”这个概念，消费升级的涵义多样，如消费方式升级：旅游的人多了——出境游、境内游都火，电影市场火了——《阿凡达》的中国票房让世人惊讶，娱乐市场火了——赵本山的大舞台、郭德纲的德云社、周立波的海派清口等都是时代的产物，所以未来旅游、娱乐、保健品、医药、生命科学等相关公司都值得关注；还有消费区域升级：农村消费向城市看齐，西部消费向东部看齐，比如我们商业行业研究员推荐的几家公司都是中西部的商业领军企业，我们食品饮料研究员推荐了几家二线白酒的生产企业；再有消费层次升级：餐馆吃饭的人多了，超市买东西的人多了，买好化妆品的人多了，买品牌服装的人多了等，比如我们石化研究员推荐的通产丽星就是一家化妆品包装生产企业。

  再如各类战略新兴产业，由于它们代表了未来中国产业转型的大方向，因此那些具有广阔市场空间、高技术门槛的高成长上市公司将会脱颖而出。具体如我们机械研究员推荐的智能电网龙头企业，汽车研究员推荐的节能汽车、新能源汽车生产企业，新能源研究员推荐的风电、核电企业，通信研究员推荐的光通信企业等。

  当然并不意味着传统行业的投资品没有投资机会，比如我们一直关注追踪资源品价格走势，我们仍看好黄金价格、大宗商品价格，我们预计相关个股也将在适当的时机有所表现。另外，政府加快区域经济发展实施以及城镇化建设过程中，一些传统行业依然有旺盛的生命力，它们中间那些具有较强产业整合能力以及良好业绩和治理表现的龙头公司也将会有更好的表现。