⊙陈开伟 长江证券策略分析师

  从我们对于实体数据的观察上来看，去年四季度到今年1季度应该说是一个自主补库存的行为，在二季度则进入了被动补库存阶段。被动补库存是一种被动性的库存上升，其实质就是需求萎缩所带来的库存上升；与此同时，生产也开始放缓，工业增加值增速下滑是主要体现。

  具体而言，各个行业之间存在着不同步性。与终端需求关系最为紧密的可选消费行业在二季度已经进入了自主去库存阶段，比如说汽车和家电。中游行业是工业行业库存的主体，其库存行为决定了整体的库存周期阶段。但部分行业也已经开始进入到自主去库存阶段，典型的就是钢铁行业。最上游的采掘行业由于其固有的行业属性，库存压力并不明显。对中游制造业影响最大的可选消费品市场是房地产市场，中游之所以还没有那么快的进入到自主去库存，主要原因就是二季度的房地产新开工面积和施工面积仍然保持了一个较高的增长水平。所以我们看到的就是像中游的机械行业还处在一个主动补库存阶段。但是这种格局在三季度就会被打破，对于整个中游而言，自主去库存阶段将会无法避免。这其实就是一个相对于08年底到09年初第一次去库存之后的二次去库存阶段。

  在库存周期中，资本市场表现最好的是被动去库存的复苏阶段和自主补库存的小周期繁荣前期。繁荣后期和被动补库存阶段，资本市场的表现都是不好的，要么是大幅的波动，要么则是大幅的下跌。这在之前的三轮库存周期中表现得也比较明显。由于资本市场的前瞻性，其见底时间往往就是在衰退中期之前；自主去库存阶段一般持续时间为1~2个季度，这事实上也为资本市场的见底指向了一个时间区间。三季度市场见底是一个大概率事件，4季度基于复苏预期的趋势性行情则可能会显现。

  在库存变动所决定的小周期中，资本市场的调整可以划分为两个阶段。第一阶段，基于流动性紧缩预期导致的下跌，受影响最大的是高流动性的大盘蓝筹股。小盘股由于对整体流动性变动不敏感，在不涉及盈利预期恶化的情况下，小盘股的溢价开始攀升。在衰退预期逐步确立甚至开始兑现的时候，对于企业盈利预期的改变则成为主导资本市场波动的关键，市场进入调整第二阶段。在第二阶段，由于小盘股的高估值和业绩高波动性，其相对于大盘蓝筹的溢价开始回归。这也就是所说的风格出现转换，低PE、低PB风格的超额收益开始显现。当然，这种超额收益不一定也包含了绝对收益，也可能是防御性体现得更好。在6月底的时候，这种风格之间的变化已经在悄然展开了。对于三季度，至少是在三季度前期而言，高溢价小盘股的风险性还是很高的。尤其是当面临这种衰退到来的时候，承载了太多希望的所谓的战略性新兴行业，一旦他们的业绩低于预期，可能就会有一次较大的调整。在衰退预期逐步兑现的市场调整第二阶段，配置方向就在于提供了高安全边际的低PB、低PE风格。