⊙申万研究所 桂浩明 ○编辑 杨晓坤

  自6月底以来，市场出现了一个很有意思的现象，就是当期的指数期货合约相对于现货指数出现了贴水，通俗地说，也就是当期期货合约的成交价要低于现货股指。期间虽然一度也出现过贴水变为升水的局面，但总体上贴水成为一种常态，这引起了人们的广泛关注。

  大家都记得，股指期货是以对现货的大幅度升水拉开其上市序幕的，前三个当期合约的基本上都维持了升水的格局。升水的幅度在期指刚上市时曾经超过100点，后来则慢慢缩减，并且较长时间地停留在升水25点左右。在正常情况下，期指运行不可能脱离现货市场走势，过大的升水或贴水，必然会引发套利交易，从而压缩两者之间的价差。之所以期指与现货之间25点左右的价差得以维持较长时间，原因就在这25点价差实际上构成了套利交易的成本，如果价差小于这个水平，那么套利就无从进行。不过，在这期间，不管股市大盘是涨还是跌，期指都能够出现升水，这从某个角度表明，虽然当时市场行情很弱，但做多思维仍然占据主导，特别是对于短中期后市，人们更愿意看多，并且也在以各种方式做多。

  但为什么到了6月底这种局面出现了变化呢？此时股市已经跌了很多了，再度大幅杀跌的空间应该比较小了，一般来说，此刻如果看大趋势，并且不计较几个月的投资损益的话，似乎做多更有利一些。也就是说，此时期指应该升水才对。但现实是，期指却在贴水交易。为什么？并非有人在主动做空。如果确实是因为对后市很不乐观，准备趋势性做空，那么期指所出现的贴水，就不是这么一点了，显然会明显扩大。至于说这是有人试图通过期指做空来打压股市，似乎也不对，不仅因为贴水幅度太小，还在于这种贴水无论是在股市上涨还是下跌时都存在。一般来说，在市场大幅反弹时，仍然出现轻微贴水现象是没有道理的。

  那么原因在哪里？人们不妨这样来思考：一方面股市大跌以后，投资者亏损严重，但对底部的探讨又很热烈，以致行情有点跌不下去的样子。在这种情况下，持股者通常就不会再进行减仓操作了。但他们对后市能否较快筑底成功并有所上涨，心里也没有把握。何况后市还有较大的不确定性。由于不可预料的偶发性因素导致股市的再度下探乃至创出新低的可能性，现在还不能绝对排除，在这种情况下，一些投资者出于谨慎考虑，建立部分期指的空头仓位，以便锁定风险，也是一种合乎情理的操作。从期指合约成交减少，但是持仓量却在增加的现象中，也可以看出这一点。

  显然，现在股指期货所出现的贴水交易，未必表明投资者对后市看淡，更可能是反映人们对后市迷茫，既不敢卖空股票，但短线做多也没有信心。只有在这样的情况下，才可能出现期指对现货的贴水交易，并且这种交易会持续较长时间。这些迹象提示我们，不能对短期后市走势抱有太大期望，目前股市大盘虽说很难再深幅下跌，但要走出像样的行情还没到时间。至少，从期指持续贴水交易来看，投资者对于近期看多行情还是缺乏认同感的。