⊙中投证券研究所

  当前经济正在兑现下行回档预期，而政策正在逐步脱离向下轨迹，有趋缓向好迹象。

  经济先行指标暗示了未来6-12个月内国内经济存在大幅下滑风险，这些指标包括商品房成交量下滑加快、PMI连续两个月下降与信贷增速大幅下滑并且结构变化。此外，政府严格规范地方融资平台也将加速政府主导型投资下滑。

  一是，全国商品房成交量在5月份明显萎缩，跌至去同期水平，6月份一线城市中深圳与上海成交量出现反弹，而北京与上月持平。但在较高租售比与地产调控政策维持现状背景下，房地产的成交量仍将进一步萎缩。

  二是，PMI连续两个月下滑，预示制造业需求出现下降。而且伴随需求下降制造业产成品库存明显上升，其PMI值超过50%；企业增加原材料库存需求也在下降，PMI原材料库存低于50%。

  从行业来看，地产进入下行周期对相关行业的影响开始体现，而出口型行业的需求继续回升。首先，受地产调整与“两高一资”调控影响较大的黑色金属冶炼及压延加工业与化学原料及化学制品制造业的PMI开始低于50%，非金属矿物制品业的PMI也出现大幅下降。其次，出口依存度高的行业中除木材加工及家具制造业数月低于50%外，通信设备、计算机及其他电子设备制造业与纺织服装业等持续高于50%。由于PMI领先于工业增加值有3-4个月，随着PMI近两个月的回落，工业生产增速将进一步下降。

  三是，贷款增速出现大幅下降而且放贷结构发生变化，这可能预示经济由过热走向下行。国内贷款增速领先于固定资产投资4-5个月，去年底开始国内贷款增速从32%持续下滑，并且今3月份后大幅降至22%左右。这预示着6月份国内投资继续下降，而且7、8月份下降将明显加快；信贷投放结构发生变化，票据融资开始多增，这可能暗示银行风险厌恶度上升，主动减少信贷供给，这使主动的信贷创造又将可能转向政府主导的被动信贷创造。

  四是，6月13日出台《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，这可能造成政府投资资金中的银行贷款与债券融资出现大幅萎缩，加剧政府主导型投资的下滑。

  经济回档兑现，而市场行情解铃还须系铃人。此轮调整始于政策，料将转于政策。经济向下兑现，政策方向出现微调，政策微调或产生趋势，这种趋势我们倾向性的认为是朝着政策向下预期弱化——〉政策向上对冲保增长——〉调控效果显现，向下政策转向——〉转型新政策的方向运行；经济方面，将从经济回档兑现——〉过于悲观经济回档预期修正——〉经济趋稳——〉经济向上预期形成转变。而信贷政策也将同步出现结构性变化以及紧缩的地产信贷调控微调并退出的变化，市场对经济悲观预期将不断向上修正。

  那么，我们觉得2319.74点将是本轮调整的绝对低点，行情已经步入估值修复轨迹，并且可以持续，三季度看2700点，四季度上证指数有望重新站上价值位2904点，对应PE20倍。