周洛华

  2008年底，正是金融危机肆虐之际，房地产成交量非常小，市场观望气氛可能比时下更浓厚。当时我正约了朋友在祥云面馆见面，他向我透露了一个信息：开发商之间私下安排的短期拆借利率已达到了年化后50%的水平了。语毕，我们两面对面枯坐许久，说不出话来。

  因为，以我俩这点儿瘸腿病猫级别的金融学知识，如果一项资产的融资利率很高，则意味着这项资产未来的波动率也很高，也就是说，市场此刻认为上海房价可能出现50%的上涨幅度或者50%的下跌幅度，而绝不可能“保持稳定”或者“小幅波动”，这就是所谓的“波动率和利率”的运行法则。在当时国际金融危机肆虐的环境下，大家确实都很担心如此巨大的不确定性，而我们唯一不确定的是不知道这种波动的方向。“难道你认为在这场百年不遇的金融危机中，上海的房价还能在现在水平上涨50%”？给我带消息的朋友（此人绰号“洋喇叭”，早年哥伦比亚大学毕业，回国以后混得比我还差，现在办了一个婚介所，他的有关事迹我将在“资本市场人物系列”另文介绍）皱着眉头，疑惑地问我。

  今天，上海的房价已经回答了他的问题。不过，“洋喇叭”问我这个问题是在2008年11月，无论你们当时身处金融危机之中怎么预计未来，到今天为止，我所接触到的上海房价确实已比那个时候涨了50%以上（国家统计局的数据显示2009年我国房价平均涨幅为1.5%，我相信大家感受到的实际涨幅可能更高些）。所以，回头看金融学的一些朴素的定理（“洋喇叭”和我只弄懂了一些极其朴素和简单的东西），就会发现无论事先多么令人质疑，事后发现，这些道理都是经得起验证的。

  经过了2009年这一轮波澜壮阔的涨幅之后，不久前，“洋喇叭”借着打电话慰问我腿伤的机会又带来新情况：开发商短期拆借利率又出现了高利贷的局面，年化利率再度接近50%了。对于普通读者而言，其中的原理并不难懂（“如果有哪项金融学原理是外行听不懂的，那么解释该原理的人肯定是外行”——“洋喇叭”语），大凡市场出现借贷困难而推高利率的时候（hard to borrow），恰恰是买卖双方报价差（bid ask spread）最大的时候。比如，想买房的人出价100万，而此时该套房源的主人报价则在200万，这说明市场对未来房价走势判断的分歧非常大，很难促使双方达成价格的一致意见而交易，这样的结果，就是成交量极度低迷。其实，开发商融资建房，可以视作是融资多头房产，这个交易行为的另外一面就类似于有人要融券抛股票一样，如果你在2008年底，要向投资人借一套房子抛出，约定一年以后你把房子买回来还给对方，这时候你也必须支付一个很高的融券利率，因为此时如果市场上有对冲交易品种的话，你必须买入一个房价的看涨权证来对冲掉你卖空房地产的头寸，而此时你面对的是和开发商同样的窘境：扩大的买卖报价差所隐含的巨大波动率。你为了达成交易，形成对冲，被迫买入一个价格很高的房地产看涨权证，这就意味着市场上仍然有相当数量的投资人预期未来房价可能要上涨，你可能要承受50%的融券利率，这是同一枚硬币的两面。

  有人问我，为什么每次出现高利贷现象，总是预示着市场即将有大涨或者大跌，而不可能出现小幅波动的局面呢？如果市场出现了高利贷之后，房价只有小幅波动，那么就意味着当时市场可能存在着套利机会，从而使得一年期的房地产空头和半年期的开发商拆借贷款多头之间存在巨大的套利空间，这是任何一个成熟市场所不容易出现的。说起来，中国的房地产市场的总市值远远高于沪深股市，交易量和透明度都比股票市场要大得多，所以，我总以为，我国真正体现资本市场规律的，恰恰是在房地产市场上。我们知道有些人热衷于研究什么银行同业拆借利率，似乎那是资本市场的风向标，依我看，恐怕地产商同业拆借利率才是中国资本市场的“晴雨表”。

  需要提出的是，我们现在仍然不知道未来房价涨跌的方向，只知道会出现暴涨或者暴跌。但你在2008年底还能指望政府出手救援的4万亿刺激计划，还能期待银行在2009年放松银根向市场推出10万亿信贷；作为开发商，显然不能指望在今年底之前还能重复这份好运。

  我曾经和友人打趣说，上海构建国际金融中心最成功的平台，除了陆家嘴核心区域以外，就是这个祥云面馆了，形形色色的人都在这里交换消息，交流意见，要在从前，这里一定是各路情报贩子聚集的地方。2008年面临高利贷窘境的大多数开发商，无论是拆借的哪一方，都熬过了金融危机，并且还都赚取了更高的利润，而我最近听说，那个祥云面馆却因房租暴涨而关门打烊了。

  （作者系知名财经专栏作家）