——市场的青铜法则系列之十一

  孙 涤

  章鱼保罗成了本届世界杯最大赢家，身价腾跃两万五千余倍（179欧元/450万欧元），转会到了西班牙。世上没有哪个人曾预想过此结果。人世间或许也有这样神奇的——股神巴菲特，让我们来做一对照。

  不必盲从软体动物的“诚信”，事实上能操控，起码是影响章鱼的手段很多，色、味、音频、温差、律动、磁场，或者气功大师发动的气场……但保罗背后的操控者又是谁呢？能八猜而全中，准是奇人：按随机概率（50%）算，成就这个结果的机会只有0.0039；考虑到足球队确有强弱之分而该大师对行情了如指掌，其胜算概率达70%之多，成就的机会也还不到6%。

  上世纪八十年代在美国念博士的时期，达拉斯“牛仔”足球队盛极一时，万众热捧。但搞来搞去，统计结果表明，预测“牛仔”队胜负结果最准的，竟是达拉斯动物园的一头猩猩。笔者当时就有疑惑，悬揣那头猩猩的饲养员是受命于大博彩集团，所谓“聪明绝顶”的猩猩，不过是道具一件。

  有关证券交易的一系列假设，原本是为了简化研究的复杂性而不得已作出的，但被视作不言自明的真实后，推导出了“市场有效”的理论，以为既然股价处处时时处于均衡，其走向就是“随机”的，即升降概率各为50%，无人能像达拉斯动物园的猩猩或章鱼保罗那样准确预测证券的价值。

  但市场“理性地”有效，随机走向的理论，在一个投资者面前显得格外荒唐。在巴菲特入主伯克希尔·哈撒韦后的 45年里，公司跑输标普500只有6次，而且都是在牛市。平均年度业绩(20.3%)胜过标普500指数（9.3%）一倍以上。就连2008年的超级熊市，哈撒韦（-9.6%）也超出标普500（-37%）有27%之巨。

  股市有效理论又是怎样来自圆其说的呢？笔者1984年在美国刚进博士课程时，金融教授告诉学生说这不难理解，理由是20年里哈撒韦跑输了标普500指数三次，按随机走向理论，概率为千分之一。如果有一千万个投资者在市场博弈，将近一万个人能（侥幸地）有此“业绩”。问题是，这群“幸运儿”里能否有人继续保持此后25年里能有22年胜出标普500指数呢？计算其概率，我们发现当在十万分之七，即没有一个人！

  随机走向的假设，就意味着每年的业绩同前一年或后一年都相互独立，即概率分配（伯努利分配）是完全没有记忆的。记得巴菲特1986年在《财富》杂志撰文，讪笑了“市场有效理论”的荒诞。即便如此，流行的金融理论还是罔顾市场实践，拒绝被证伪，继续把巴菲特看成章鱼保罗一类的“幸运儿”。事实上，金融理论确实没有更好的说法来取代已有的模型。不过人们会问，没有理论难道比谬误理论有更多的误导不成？

  要学巴菲特的确不容易，除了老头的禀赋、勤勉、练历、个性，以及机运和其他环境因素而外，他的谦谨也是主要的“障碍”。他的正式传记作者（Ms. Schroeder of “The Snowball”）说，要发掘巴菲特的智慧，有如披沙沥金。这里一句评议，那里一段摘引，老头的教诲就像是在滴“眼药水”，一点点地，然而你干渴的眼睛却会因此看得清晰一点。也许是因为老人年届八十，想要给后世留下一份完整的记忆吧，近年来开始在课堂上、在电视中有系统地讲授他的理念。为此我强烈推介，主张引进他的节目，这对于完善中国的股市交易和提升股民行为，太有价值了。

  在向股东们解释公司的业绩和策略时，巴菲特不止一次说过，他希望公司能够（实际也做到了）在牛市里表现中等以上，在熊市里却要大大胜出。事实上，伯克希尔·哈撒韦的卓越业绩得益于熊市居多；从面上看，2008年是巴菲特最糟的年度，他个人财务损失达250亿美元，而伯克希尔·哈撒韦股价自此前不久的峰值重挫40%！公司首季有15亿亏损（二季度又盈利）；而公司业绩还明显落后标普500指数，这绝对罕见。

  “原来巴菲特不是神！”有人惊喜地发觉。老巴当然不是神，有神就没有市场了。巴菲特也不需要那么神。只要在牛市比大众跑得慢半步，而在熊市比大家快半步，就既不会被牛踩倒，也不会被熊吃掉。超级熊市给他带来了始料未及的机遇，当大家都被打得满地找牙的当口，安全缓冲带厚实的便宜货是唾手可得。

  看了巴菲特的长年业绩表现，我有时会这样想，若是把伯克希尔·哈撒韦的股票当成债券又会如何？国债本金风险为零的看法，实在是相当幼稚的。纸币毕竟是累经通货膨胀严重缩水之后的钱，不是吗？四十余年以来，巴菲特公司的年回报率是20.3%（包括去年严重亏损的-8.9%），相对国债不足4.3%的平均年回报率，其间有16% 的缓冲带，抗御风险的结实，足以抵挡12级地震。

  说到底，股市（也许还有楼市）可望带给你可观的报酬，来和通货膨胀竞赛。不冒这点风险，从长程看，货币贬值就会让你输定。即使没有章鱼保罗和达拉斯猩猩般的智慧，我们至少该明白这层道理。

  （作者系美国加州州立大学（长堤）商学院教授，美国华裔教授学者学会（南加州）会长）