⊙桂浩明

  创业板从推出到现在，差不多有10个月了。现在，已发行的创业板股票有101个，挂牌上市的也有98个。这样的发展速度，超出了多数人的想象。不过，在已上市的创业板股票中，股价跌破发行价的有26个，破发超过四分之一。这一点也确实使人感到遗憾。

  当初在创业板刚推出的时候，其发行价高、市场定位高及估值高的特征，就引来了不少人的诟病。那时，也就有一些市场人士断言，不久以后创业板会大量破发。如今，这样的预言似乎也的确是得到了应验。而面对不久以后创业板将会有大量限售股解禁的局面，很多投资者更是对创业板望而生畏。

  无疑，创业板近四分之一破发的现实，是理应得到足够重视的，但是以此来说事，全面看淡创业板，甚至通过否定其特点来否定其存在的价值，则是有失偏颇的。在海外那些老牌资本市场上，股票破发本身就是大概率事件，而创业板破发就更是司空见惯了。为什么？原因很简单，所谓的创业板，理论上说，上市交易的就是风险系数比较高的企业，它们往往是处于成长的初期，有可能会获得跨越式的发展，但也有可能失败。因此，投资创业板的收益也许会很大，但与之对应的则是风险也相当大。应该说，这就是一种高风险投资。既然如此，那么股票跌破发行价的比例比较高，正反映了创业板的某个特征，是这个市场高风险高收益并举的结果。

  当然，中国的创业板还有其特殊性，这就是鉴于资本市场本身还不够成熟，投资者结构也不尽合理，因此对上市的创业板公司设置了比较高的门槛。这样做，为的是尽可能提高这些公司上市以后成功运行，保持良好成长性的概率。结果，也因为这些公司的即期效益比较好，并且能向投资者展现较为确实的发展蓝图，因此引来了投资者的追捧。再加上市场上投机气氛比较重，以及询价机制等方面的一些缺陷，致使以上所说的“三高”现象反复出现。

  但是，问题在于，即便有再高的门槛，也不可能从根本上保证上市的公司都会一帆风顺地快速发展。因此，尽管人们希望中国的创业板能够相对比较平稳地运行，但它还是避免不了会有较多的股票破发的命运。诚然，这里有偶然性，譬如保荐人如果水平再高些，工作再尽职一些，那么也许可以减少些业绩“变脸”的概率；如果询价机制再合理一些，参与询价的机构投资者再理性一些，那么很可能高价发行的局面不至于那么严重；还有，如果监管更严厉也更为有效一些，投资者的风险意识再强烈一些，那么创业板股票在二级市场的定位也许会比较合理而不至于大起大落……可是，回头想想，这些假设恐怕都是只有在理想状态下才会成真。既是市场，就不可能完全理性化运行，也就必然会出现各种非理性的因素。结果表现在创业板上，就会有挥之不去的“三高”现象，股票破发以及股价的大幅震荡等，也就成为必然的现象。

  创业板市场出现破发，在某种意义上是不可避免的。而事实上，有接近四分之一的股票破发，这个比例在世界的创业板市场中并不算高。更何况，即便现在确实存在大量破发现象，也不能认为是不正常的，更不能说明它是不成功的，借此大做文章，没有什么积极作用。

  其实，创业板的大量破发，本身是市场现象，它既提示了创业板风险巨大的特征，也表明在整个市场的运行中还存在值得继续改进的方面。不过，有一点应该明确，那就是不管怎么改进，破发是不可能被消除的。所以，现在最重要的是，如何正确地认识创业板，更好地揭示并且防范创业板市场的各种风险，尽力在这个过程中求得高风险投资所带来的高收益。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）